Незмінні виклики та загальний контекст

Вступ

Регламент Markets in Crypto-Assets (MiCA) став визначальним кроком до створення уніфікованої нормативної бази для стейблкоїнів та криптоактивів у Європейському Союзі, однак його впровадження — лише старт розвитку галузі та регулювання. Закон має на меті посилити прозорість і захист європейської фінансової системи, водночас виявляючи нові суперечності, операційні труднощі та невирішені ризики.

У цьому модулі аналізуються ці поточні питання, із фокусом на регуляторні прогалини, системні уразливості та невизначені аспекти ринкової динаміки. MiCA розглядається у міжнародному контексті, порівнюється з іншими регуляторними підходами та оцінюється його потенціал впливати далеко за межами ЄС.

Регуляторні прогалини та ризики взаємозамінності

На початковому етапі впровадження MiCA однією з найбільш актуальних проблем є ризик регуляторного арбітражу, коли емітенти структурують діяльність для використання недосконалостей або суперечностей у правилах.

Характерний приклад — одночасна емісія стейблкоїна, що відповідає вимогам MiCA, для клієнтів ЄС і нерегульованої версії для інших ринків, причому обидва токени залишаються повністю взаємозамінними. З технічної точки зору це дає змогу токенам циркулювати між відповідним вимогам та невідповідним вимогам середовищем, повертаючи ризики, яких MiCA мав уникнути. Наприклад, якщо масовий вихід із нерегульованої версії підриває резерви емітента, це може непрямо вплинути на власників «регульованих» токенів у ЄС.

Європейське банківське управління (EBA) та національні регулятори визнають подібні ризики. Вони заявили про можливість використання наглядових повноважень для обмеження обігу токенів, що відповідають вимогам, якщо вони пов’язані з нерегульованими аналогами, особливо — коли йдеться про значні електронні гроші (EMT) чи активи референції (ART) із системним впливом.

Концентрація ринку та конкурентний тиск

Дотримання MiCA, отримання ліцензії, аудит резервів, гарантії викупу, корпоративні стандарти — це процеси, що потребують значних ресурсів. Це суттєво підвищує якість та прозорість емітентів, проте водночас створює високу «планку» для входу. Невеликі фінтех-стартапи можуть зіткнутися з надмірними витратами на дозвільні процедури, організацію зберігання активів у ЄС і забезпечення необхідної ліквідності та звітності.

У результаті це може призвести до концентрації ринку в руках небагатьох великих емітентів із достатніми фінансовими ресурсами для відповідності. З одного боку, концентрація підвищує стабільність за рахунок участі перевірених гравців; з іншого — знижує конкуренцію, стримує інновації та скорочує різноманіття доступних продуктів для споживачів і установ.

З огляду на це, політикам слід постійно моніторити ситуацію, щоби MiCA не створював монополістичні умови на ринку стейблкоїнів ЄС унаслідок надмірної концентрації.

Стейблкоїни та монетарний суверенітет

Європейський центральний банк (ЄЦБ) відзначає, що регульовані стейблкоїни в євро здатні посилити позиції європейської валюти у світовій фінансовій системі. При цьому банк попереджає: масове використання стейблкоїнів в іноземній валюті, зокрема токенів, прив’язаних до долара, може знизити ефективність реалізації внутрішньої монетарної політики.

Існує загроза, що якщо значна частина внутрішніх операцій переміститься у долар-номіновані стейблкоїни, здатність ЄЦБ регулювати кредитні умови через відсоткову політику стане меншою. У малих економіках ЄС ризик цифрової «доларизації» ще гостріший — це може загрожувати фінансовій стабільності в разі коливань на валютних ринках.

MiCA частково реагує на цю проблему та посилює нагляд за значущими стейблкоїнами, впроваджує ліміти транзакцій для токенів, що не номіновані у євро, якщо вони можуть впливати на монетарну політику або платіжні системи. ЄЦБ, EBA й Єврокомісія мають балансувати ці макроекономічні виклики з необхідністю підтримувати відкритість і конкуренцію на фінансовому ринку ЄС.

Системний ризик через управління резервними активами

Резерви стейблкоїнів підлягають активному управлінню — для підтримання ліквідності, забезпечення доходу та виконання зобов’язань з викупу. За правилами MiCA резерви електронних грошей (EMT) і активів референції (ART) мають зберігатися у високоякісних ліквідних активах, проте емітенти самостійно обирають їхній терміновий склад, структуру та схеми зберігання.

Великі емітенти вже стали вагомими інвесторами у короткострокові державні боргові інструменти, насамперед казначейські облігації США. У разі ринкової турбулентності примусова реалізація резервів для задоволення запитів на викуп може викликати ефект доміно на традиційних ринках, впливаючи на дохідність і ліквідність. Цей ризик підтверджено досвідом краху фондів грошового ринку у 2008 році та недавньою волатильністю на ринку британських державних облігацій (gilts).

Резервні вимоги MiCA спрямовані на мінімізацію подібних ризиків через диверсифікацію та ліквідність, але ефективність регулювання повністю залежить від прозорості та якості наглядових механізмів.

Взаємодія з децентралізованими фінансами («DeFi»)

MiCA розроблений переважно для централізованих емітентів та посередників, хоча значна частина ринку стейблкоїнів функціонує у децентралізованих фінансових екосистемах. Бездозвільні протоколи, платформи кредитування, децентралізовані біржі, агрегатори прибутковості — всі вони широко використовують стейблкоїни як заставу або платіжний інструмент.

Стейблкоїни, що відповідають вимогам MiCA, можуть інтегруватися у «DeFi», але вбудовані механізми контролю, як-от обмеження на перекази та вимоги ідентифікації (KYC), часто суперечать моделям відкритого доступу багатьох протоколів. Це може призвести до фрагментації «DeFi» в ЄС: з одного боку, регульовані пули з токенами, що відповідають вимогам, з іншого — нерегульовані, що використовують офшорні чи невідповідні вимогам активи.

Головне питання — чи зможе регульований сектор «DeFi», базований на активах, що відповідають вимогам MiCA, забезпечити достатню ліквідність і функціональність для конкуренції із міжнародними бездозвільними рішеннями. Вирішальними стануть інституційна участь, якість користувацького досвіду та розвиток технічних стандартів для ончейн-відповідності.

Критика галузі та заклики до роз’яснень

Професійна спільнота висловлює критику щодо окремих положень MiCA, особливо тих, що стосуються сфери дії, визначень і операційних вимог. Частина учасників ринку стверджує, що визначення активів референції (ART) і електронних грошей (EMT) можуть охопити токени, які не є платіжними засобами, створюючи зайві обмеження. Інші звертають увагу на невизначеність щодо співставлення MiCA з чинними фінансовими ліцензіями, зокрема — чи повинна кредитна установа, яка емітує EMT, виконувати додаткові зобов’язання згідно MiCA на додачу до вимог банківської ліцензії.

Дискусії викликають і питання перехідного періоду. Регулятори встановили 18-місячний перехідний період для чинних емітентів, однак строки подання звітності та оприлюднення інформації залишаються незрозумілими. Це особливо актуально для компаній, які працюють у декількох країнах і змушені узгоджувати стратегії відповідності відповідно до місцевих регуляторних практик.

Порівняння на міжнародному рівні

MiCA — найглибша та найширша нормативна база для стейблкоїнів у світі, проте не єдина у цьому напрямі. У США законодавчі ініціативи, зокрема “Genius Act”, передбачають регулювання платіжних стейблкоїнів через федеральне ліцензування й вимоги до резервів, але станом на початок 2025 року жоден федеральний закон не набрав чинності. Це зумовлює фрагментарність регулювання на рівні штатів та практичні рекомендації від органів, таких як Офіс контролера валют (OCC, Office of the Comptroller of the Currency) і Департамент фінансових послуг штату Нью-Йорк (NYDFS, New York Department of Financial Services).

В Азії Управління валютного регулювання Гонконгу (HKMA) впровадило ліцензування для емітентів стейблкоїнів, акцентуючи увагу на управлінні, якості резервів та дотриманні норм з протидії відмиванню коштів. Сінгапурське законодавство про платіжні послуги також охоплює випуск стабільних токенів із прив’язкою до окремої валюти під контролем регулятора.

Порівняно з такими підходами, MiCA охоплює не лише стейблкоїни, але й інші типи криптоактивів, створює єдину систему допуску ЄС. Уже зараз ця модель впливає на регуляторні дебати у Великій Британії, Канаді й Австралії, де розглядають перспективу запозичення комплексних схем.

Перспективи: адаптація та еволюція

MiCA — це регуляторна система першого покоління. Як і будь-яке нововведення, вона потребує вдосконалення у відповідь на зміни ринку, нові технології та досвід нагляду. Очікувані напрями розвитку — регулювання алгоритмічних стейблкоїнів, інтеграція децентралізованих моделей управління, оновлення правил резервування активів у контексті макроекономічних зрушень.

Європейська комісія заклала у MiCA процедуру періодичного перегляду його ефективності. Ці огляди дозволять визначати потребу у розширенні сфери регулювання, коригуванні порогів для «значущих» токенів та врахуванні міжнародних тенденцій у формуванні політики ЄС.