Tantangan yang Masih Berlangsung dan Konteks yang Lebih Luas

Pendahuluan

Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) merupakan tonggak penting dalam pembentukan kerangka hukum terpadu Uni Eropa untuk stablecoin dan aset kripto lainnya. Namun, pengesahan regulasi ini bukanlah titik akhir dari perkembangan regulasi dan pasar. MiCA dirancang untuk memberikan kejelasan serta melindungi sistem keuangan Eropa, namun juga menyoroti ketegangan baru, tantangan operasional, dan risiko yang masih belum terselesaikan.

Modul ini membahas berbagai permasalahan yang masih berlangsung, dengan fokus pada celah regulasi, kerentanan sistemik, dan dinamika pasar yang belum pasti. Modul ini juga menempatkan MiCA dalam kerangka global, membandingkan dengan tata kelola regulasi lain, serta mengevaluasi kemungkinan pengaruhnya di luar Uni Eropa.

Celah Regulasi dan Risiko Fungibilitas

Salah satu isu utama dalam tahap penerapan MiCA adalah kemungkinan terjadinya arbitrase regulasi, di mana penerbit mengatur operasionalnya untuk mengambil keuntungan dari celah atau inkonsistensi dalam aturan.

Contoh nyata adalah penerbit menawarkan stablecoin yang mematuhi MiCA untuk pelanggan Uni Eropa dan versi tidak diatur untuk pasar internasional, dengan kedua versi tetap bisa dipertukarkan secara penuh (fungible). Secara konsep, fungibilitas memungkinkan token bergerak antara lingkungan patuh dan tidak patuh, sehingga risiko yang ingin diatasi MiCA dapat muncul kembali. Misalnya, jika terjadi rush pada versi tidak diatur sehingga cadangan penerbit terancam, pelanggan Uni Eropa tetap bisa terkena dampaknya walaupun memegang token yang patuh.

European Banking Authority (EBA) dan otoritas nasional telah menyadari risiko ini. Mereka mengindikasikan penggunaan kewenangan pengawasan untuk membatasi peredaran token patuh yang masih terhubung dengan versi tidak diatur, terutama untuk EMT atau ART yang berdampak sistemik.

Konsentrasi Pasar dan Tekanan Persaingan

Persyaratan kepatuhan MiCA, seperti perizinan, audit cadangan, jaminan penebusan, serta standar tata kelola, sangat kompleks dan membutuhkan sumber daya besar. Hal ini meningkatkan transparansi dan standar penerbit, namun juga menciptakan hambatan masuk yang tinggi. Start-up fintech kecil mungkin akan merasa biaya memperoleh izin, membangun sistem kustodian di UE, menjaga likuiditas, dan memenuhi pelaporan terlalu besar untuk ditanggung.

Kondisi ini berisiko membuat pasar didominasi oleh segelintir penerbit besar yang memiliki kapasitas finansial untuk mematuhi regulasi. Sisi positifnya, konsentrasi bisa meningkatkan stabilitas dengan membatasi pasar pada pelaku terpercaya; namun sisi negatifnya, persaingan, inovasi, dan beragam produk untuk konsumen dan institusi bisa berkurang.

Dari sudut pandang kebijakan, ketidakseimbangan ini harus dipantau secara berkelanjutan agar MiCA tidak secara tidak sengaja membentuk kondisi monopolistik di pasar stablecoin Uni Eropa.

Stablecoin dan Kedaulatan Moneter

European Central Bank (ECB) menilai stablecoin euro yang diatur dapat memperkuat peran euro dalam keuangan global. Namun, ECB juga mewanti-wanti bahwa penggunaan stablecoin dengan patokan mata uang asing secara luas, khususnya token dolar, bisa mengurangi efektivitas kebijakan moneter nasional.

Kekhawatiran utamanya, jika porsi besar transaksi domestik beralih ke stablecoin berbasis dolar, kemampuan ECB mempengaruhi kondisi kredit via suku bunga euro akan berkurang. Di negara UE yang lebih kecil, ancaman "digital dollarisation" ini lebih berisiko, sebab bisa mengganggu stabilitas keuangan jika terjadi gejolak di pasar valuta asing.

MiCA menanggapi masalah ini secara tidak langsung melalui pengawasan ketat terhadap stablecoin besar, termasuk pembatasan transaksi untuk token non-euro jika dinilai membahayakan kebijakan moneter atau sistem pembayaran. ECB, EBA, dan Komisi Eropa mesti menyeimbangkan pertimbangan makroekonomi dengan kebutuhan menjaga pasar UE tetap terbuka dan kompetitif.

Risiko Sistemik dari Pengelolaan Aset Cadangan

Cadangan stablecoin menuntut pengelolaan aktif untuk menjaga likuiditas, meraih hasil, dan memenuhi kewajiban penebusan. Menurut MiCA, cadangan EMT dan ART harus disimpan dalam aset berkualitas tinggi dan likuid, namun masih memungkinkan penerbit menentukan strategi durasi, komposisi aset, dan pengelolaan kustodi.

Penerbit besar telah menjadi pemegang utama surat utang pemerintah jangka pendek, seperti US Treasury Bill. Jika terjadi gejolak pasar sehingga penerbit terpaksa melikuidasi cadangan guna memenuhi permintaan penebusan, efeknya bisa merembet ke pasar tradisional, mempengaruhi imbal hasil dan kondisi likuiditas. Situasi ini menjadi pelajaran dari krisis pasar uang tahun 2008 dan episode tekanan pasar obligasi Inggris baru-baru ini.

MiCA menetapkan ketentuan cadangan untuk mengurangi risiko tersebut melalui diversifikasi dan persyaratan likuiditas, namun efektivitasnya tergantung pada mekanisme pengawasan dan transparansi pelaporan penerbit.

Interaksi dengan Keuangan Terdesentralisasi (DeFi)

MiCA utamanya ditujukan bagi penerbit dan perantara terpusat, padahal sebagian besar aktivitas stablecoin berlangsung di ekosistem keuangan terdesentralisasi. Protokol tanpa izin, platform lending, bursa terdesentralisasi, dan "yield aggregator" secara rutin menerima stablecoin sebagai agunan atau alat penyelesaian.

Stablecoin yang mematuhi MiCA dapat diintegrasikan ke DeFi, namun sistem kontrol kepatuhan, seperti pembatasan transfer dan persyaratan KYC, seringkali bertabrakan dengan prinsip akses terbuka di banyak protokol. Hal ini bisa menghasilkan ekosistem DeFi terbelah di UE, yakni pool teratur yang memakai stablecoin patuh dan pool tak diatur yang bergantung pada token asing atau tidak patuh.

Pertanyaannya, apakah DeFi patuh yang dibangun dari aset MiCA dapat bersaing dari segi likuiditas dan kegunaan dengan alternatif global tanpa izin? Hal ini akan ditentukan oleh partisipasi institusional, pengalaman pengguna, dan pengembangan standar teknis untuk kepatuhan on-chain.

Kritik Industri dan Permintaan Klarifikasi

Pelaku industri menyoroti sejumlah isu dalam MiCA, terutama terkait cakupan, definisi, dan persyaratan operasional. Beberapa pihak menilai definisi ART dan EMT berpotensi “menjerat” token yang tidak dirancang sebagai instrumen pembayaran, sehingga menambah beban kepatuhan yang tidak perlu. Ada pula yang menuntut kejelasan mengenai interaksi MiCA dengan lisensi jasa keuangan yang berlaku, misalnya apakah institusi kredit penerbit EMT wajib memenuhi ketentuan MiCA di luar lisensi perbankan.

Pertanyaan juga muncul terkait periode transisi. Walau diberikan waktu hingga 18 bulan bagi penerbit yang sudah eksis untuk memenuhi kepatuhan, batas waktu pelaporan dan pengungkapan tertentu tetap menimbulkan ketidakjelasan. Ini sangat menantang bagi perusahaan lintas yurisdiksi yang mesti menyelaraskan strategi kepatuhan dengan praktik pengawasan yang berbeda di masing-masing negara.

Perbandingan Global

MiCA merupakan kerangka stablecoin paling komprehensif yang berlaku saat ini, namun bukan satu-satunya inisiatif regulasi di bidang ini. Di Amerika Serikat, rancangan regulasi seperti “Genius Act” berupaya mengatur stablecoin pembayaran melalui lisensi federal dan standar cadangan, namun hingga awal 2025 belum ada undang-undang federal yang berlaku. Akhirnya, hanya aturan tingkat negara bagian dan pedoman informal dari lembaga seperti OCC dan NYDFS yang mengatur sektor ini.

Di Asia, Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA) telah menerapkan sistem lisensi bagi penerbit stablecoin, dengan fokus pada tata kelola, kualitas cadangan, dan kepatuhan AML/CFT. Di Singapura, Payment Services Act juga mengatur penerbitan stablecoin, dengan syarat khusus untuk token yang dipatok satu mata uang.

Dibandingkan pendekatan tersebut, MiCA memiliki cakupan lebih luas, mengatur stablecoin sekaligus kategori aset kripto lain, serta menyediakan skema "passporting" antar negara anggota UE. Pengaruh MiCA mulai terlihat dalam diskusi kebijakan di Inggris, Kanada, dan Australia, di mana regulator mempertimbangkan model regulasi komprehensif serupa.

Masa Depan: Adaptasi dan Evolusi

MiCA merupakan kerangka regulasi generasi pertama. Sejalan dengan perkembangan pasar, inovasi teknologi, dan pengalaman pengawasan, regulasi ini akan terus diperbaiki. Area yang diperkirakan akan berkembang meliputi penanganan stablecoin algoritmik, integrasi model tata kelola terdesentralisasi, serta penyesuaian aturan aset cadangan sesuai perubahan ekonomi makro.

Komisi Eropa telah memasukkan klausul evaluasi dalam MiCA, yang mewajibkan peninjauan berkala atas efektivitas regulasi. Evaluasi ini akan menimbang perluasan cakupan regulasi, penyesuaian ambang batas token “signifikan”, serta pengaruh dinamika global terhadap kebijakan Uni Eropa.