Các Thách Thức Hiện Hữu và Bối Cảnh Toàn Diện

Giới thiệu

Quy định về Thị trường Tài sản Tiền mã hóa (MiCA) là dấu mốc lớn trong việc hình thành khung pháp lý thống nhất cho stablecoin và các tài sản số khác tại Liên minh châu Âu. Tuy nhiên, việc áp dụng MiCA chỉ là khởi đầu cho sự phát triển tiếp theo về quản lý và thị trường. Đạo luật này nhằm minh bạch hóa và bảo vệ hệ thống tài chính châu Âu, nhưng cũng đồng thời hé lộ nhiều mâu thuẫn mới, thách thức vận hành và những rủi ro chưa được giải quyết.

Phần này phân tích các vấn đề tiếp diễn, tập trung vào lỗ hổng pháp lý, điểm yếu hệ thống và những động lực thị trường vẫn còn chưa rõ ràng. Đồng thời, MiCA được đặt trong bối cảnh toàn cầu để đánh giá sự khác biệt với các mô hình quản lý khác và xem xét ảnh hưởng vượt khỏi phạm vi EU.

Lỗ hổng pháp lý và rủi ro chuyển đổi

Một trong những thách thức nổi bật nhất ở giai đoạn đầu áp dụng MiCA là nguy cơ “lợi dụng kẽ hở pháp lý”, khi các đơn vị phát hành ổn định cấu trúc hoạt động để tận dụng điểm chưa đồng nhất trong quy định.

Ví dụ điển hình là việc cung cấp song song stablecoin tuân thủ MiCA cho khách hàng EU và phiên bản chưa được quản lý cho thị trường quốc tế, trong khi hai phiên bản này vẫn có thể chuyển đổi hoàn toàn cho nhau. Về lý thuyết, tính chuyển đổi cho phép token di chuyển giữa môi trường tuân thủ và chưa được quản lý, từ đó tạo ra rủi ro mà MiCA muốn kiểm soát. Chẳng hạn, nếu phiên bản chưa được quản lý bị rút vốn làm giảm dự trữ của đơn vị phát hành, khách hàng EU có thể bị tác động gián tiếp ngay cả khi nắm giữ token “đã được quản lý”.

Cơ quan Ngân hàng Châu Âu (EBA) và các cơ quan giám sát quốc gia đã nhận định rõ rủi ro này. Họ cũng thông báo có thể dùng quyền giám sát để hạn chế lưu thông stablecoin tuân thủ nhưng vẫn liên kết với phiên bản chưa được quản lý, nhất là với EMT hoặc ART mang ý nghĩa hệ thống lớn.

Tập trung thị trường và áp lực cạnh tranh

Các yêu cầu về tuân thủ MiCA như cấp phép, kiểm toán dự trữ, bảo đảm khả năng mua lại, tiêu chuẩn quản trị… đều đòi hỏi nguồn lực lớn. Điều này giúp nâng cao chất lượng, minh bạch nhưng cũng tạo rào cản lớn khi gia nhập thị trường. Các startup fintech nhỏ có thể gặp khó về chi phí khi xin phép, thiết lập lưu ký tại EU, duy trì thanh khoản và báo cáo như quy định.

Kết quả là thị trường dễ bị tập trung vào tay một số tổ chức lớn, có năng lực tài chính để duy trì tuân thủ. Thị trường tập trung có thể tăng ổn định khi chỉ còn những đơn vị uy tín, nhưng mặt khác sẽ làm giảm cạnh tranh, đổi mới và đa dạng hóa sản phẩm cho khách hàng và tổ chức.

Về mặt chính sách, cần liên tục giám sát để đảm bảo MiCA không vô tình tạo điều kiện hình thành độc quyền trong thị trường stablecoin EU.

Stablecoin và chủ quyền tiền tệ

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã công khai cho rằng việc quản lý stablecoin neo giá euro có thể bổ trợ vai trò của đồng euro trong tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, ECB cũng cảnh báo việc dùng phổ biến stablecoin neo ngoại tệ, nhất là token neo USD, sẽ làm giảm hiệu quả chính sách tiền tệ nội địa.

Vấn đề nằm ở chỗ nếu một phần lớn giao dịch nội địa chuyển sang stablecoin neo USD, ECB sẽ kém đi khả năng kiểm soát tín dụng thông qua lãi suất euro. Với các nền kinh tế EU nhỏ, rủi ro “đô la hóa kỹ thuật số” càng nghiêm trọng, có thể khiến tài chính bất ổn khi thị trường ngoại tệ biến động mạnh.

MiCA xử lý vấn đề này gián tiếp bằng các quy định kiểm soát chặt với stablecoin lớn, bao gồm áp dụng giới hạn giao dịch đối với token không neo theo euro nếu chúng gây tác động tới chính sách tiền tệ hoặc hệ thống thanh toán. ECB, EBA và Ủy ban Châu Âu cần cân bằng giữa yếu tố kinh tế vĩ mô và mục tiêu duy trì thị trường EU mở và cạnh tranh.

Rủi ro hệ thống từ quản lý tài sản dự trữ

Dự trữ stablecoin không phải là tài sản tĩnh, mà cần quản lý chủ động để đảm bảo thanh khoản, sinh lời và đáp ứng nghĩa vụ mua lại. Theo MiCA, dự trữ cho EMT và ART phải là tài sản chất lượng cao, thanh khoản tốt, nhưng trong khung này, đơn vị phát hành vẫn quyết định chiến lược kỳ hạn, cơ cấu danh mục và giải pháp lưu ký.

Nhiều đơn vị phát hành lớn đã trở thành nhà đầu tư lớn vào trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn. Nếu thị trường xảy ra rung lắc, việc buộc phải thanh lý dự trữ để đáp ứng nhu cầu mua lại có thể lan sang các thị trường truyền thống, ảnh hưởng tới lợi suất và thanh khoản. Đây là bài học quan trọng từ vụ sụp đổ các quỹ thị trường tiền tệ năm 2008 và gần đây là các cơn căng thẳng ở thị trường trái phiếu Anh.

Quy định về dự trữ của MiCA được xây dựng để giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa và yêu cầu thanh khoản, nhưng hiệu quả thật sự phụ thuộc vào cơ chế giám sát và sự minh bạch của đơn vị phát hành.

Tương tác với Tài chính phi tập trung (DeFi)

MiCA dành cho các tổ chức phát hành và trung gian tập trung, nhưng phần lớn hoạt động stablecoin vẫn diễn ra trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung. Các giao thức không cấp quyền, nền tảng cho vay, sàn giao dịch phi tập trung, aggregator lợi suất… đều sử dụng stablecoin như tài sản thế chấp hoặc công cụ thanh toán.

Stablecoin tuân thủ MiCA có thể tích hợp vào DeFi, nhưng kiểm soát tuân thủ như hạn chế chuyển nhượng, yêu cầu KYC dễ xung đột với tính mở của nhiều giao thức. Điều này có thể tạo ra hai hệ sinh thái DeFi song song ở EU, nơi các pool DeFi tuân thủ quy định dùng token đáp ứng tiêu chuẩn hoạt động cùng các pool chưa được quản lý, sử dụng token phát hành ở nước ngoài hoặc chưa được chuẩn hóa.

Vấn đề dài hạn là liệu DeFi tuân thủ, xây dựng trên tài sản đã chuẩn hóa theo MiCA, có thể đạt thanh khoản và hữu ích để cạnh tranh với các mô hình toàn cầu không cấp phép hay không. Điều này phụ thuộc vào sự tham gia của tổ chức, trải nghiệm người dùng và sự phát triển tiêu chuẩn kỹ thuật cho tuân thủ trên chuỗi.

Phản hồi từ ngành và yêu cầu làm rõ

Các bên trong ngành đã lên tiếng về những quy định MiCA, đặc biệt liên quan đến phạm vi, định nghĩa và yêu cầu vận hành. Có ý kiến cho rằng định nghĩa ART và EMT có thể vô tình bao phủ cả token không nhắm tới thanh toán, tạo gánh nặng tuân thủ không cần thiết. Một số cũng yêu cầu làm rõ mối quan hệ giữa MiCA với giấy phép dịch vụ tài chính hiện có, ví dụ, ngân hàng phát hành EMT có phải tuân thủ MiCA ngoài giấy phép ngân hàng hay không.

Câu hỏi cũng được đặt ra về lộ trình chuyển đổi. Dù các đơn vị phát hành hiện hữu được phép tối đa 18 tháng để đáp ứng quy định, nhiều mốc thời gian cho báo cáo và công khai thông tin vẫn gây bất định, đặc biệt với doanh nghiệp hoạt động đa thị trường cần phối hợp tuân thủ với nhiều quy trình giám sát địa phương khác nhau.

So sánh toàn cầu

MiCA hiện là khung pháp lý ổn định nhất cho stablecoin trên thế giới, nhưng không phải là sáng kiến duy nhất. Tại Mỹ, các đề xuất như “Đạo luật Genius” hướng đến quản lý stablecoin thanh toán qua cấp phép liên bang và quy chuẩn dự trữ, nhưng đến đầu năm 2025 vẫn chưa có luật liên bang được ban hành. Điều này khiến quy định chỉ ở cấp tiểu bang và hướng dẫn không chính thức từ các cơ quan như Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) và Sở Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS).

Ở châu Á, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) áp dụng cơ chế cấp phép cho các tổ chức phát hành stablecoin, chú trọng quản trị, chất lượng dự trữ, chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố. Đạo luật Dịch vụ Thanh toán Singapore cũng kiểm soát việc phát hành stablecoin với quy định riêng cho token neo một đồng tiền nhất định.

So với các mô hình khác, MiCA có phạm vi bao quát hơn, không chỉ với stablecoin mà cả tài sản số khác, đồng thời xây dựng hệ thống hộ chiếu pháp lý thống nhất cho toàn EU. MiCA đã ảnh hưởng đến các cuộc thảo luận chính sách tại Anh, Canada, Úc, khi các nhà quản lý cân nhắc áp dụng mô hình tổng thể tương tự.

Hướng đi sắp tới: Thích nghi và phát triển

MiCA là khuôn khổ quản lý thế hệ đầu tiên. Tương tự các quy chế mới, MiCA sẽ cần được hoàn thiện dựa trên diễn biến thị trường, tiến bộ công nghệ và kinh nghiệm giám sát thực tiễn. Các chủ đề sẽ tiếp tục phát triển gồm xử lý stablecoin thuật toán, tích hợp mô hình quản trị phi tập trung và điều chỉnh quy tắc dự trữ khi kinh tế vĩ mô thay đổi.

Ủy ban Châu Âu đã xây dựng điều khoản rà soát trong MiCA, yêu cầu đánh giá định kỳ hiệu quả thực thi. Các lần rà soát này sẽ cân nhắc về việc mở rộng phạm vi quản lý, điều chỉnh ngưỡng token “có ý nghĩa hệ thống” và khai thác các diễn biến toàn cầu để định hướng chính sách EU.