対象となるステーブルコイン — EMT、ART、発行者に関するフレームワーク

はじめに

市場における暗号資産規則（MiCA）は、すべてのステーブルコインを一律には扱いません。本規則は、電子マネートークン（EMT）、資産参照型トークン（ART）、およびその他の暗号資産を明確に分類しています。この分類に基づき、発行者にはガバナンス、準備資産管理、償還権、規制報告など、実務・法規ごとに異なる要件が適用されます。

この区分は、単一通貨基準のステーブルコインと、複数資産に連動するバスケット型トークンとでは金融システムにもたらすリスクが異なるという認識に基づいています。また、純粋な決済手段としてのトークンと、より幅広い資産裏付けを持つ投資・価値保存型のトークンとの実務的・法的差異にも対応しています。

EMT・ARTがMiCA下でどのように定義され、規制されるのか理解することは、EU暗号資産市場への参入を目指す発行者・投資家・仲介業者にとって不可欠です。

電子マネートークン（EMT）の定義

MiCAで定義される電子マネートークン（EMT）とは、EU加盟国の単一の公的通貨または認定された外貨の価値に連動し、安定価値を維持することを目的とした暗号資産です。EMTは、ブロックチェーン上で法定通貨をデジタル化したものであり、主に決済用途として利用されます。

実際には、EMTは電子マネー指令（EMD2）下の従来型電子マネーに近い性質を持ちますが、発行や移転が主に分散型台帳技術（DLT）上でおこなわれる点で従来型銀行インフラとは異なります。この違いにより、EMTは分散型金融（DeFi）、越境決済、ブロックチェーン決済システムへも柔軟に組み込むことができつつ、非ブロックチェーン電子マネーと同等の規制を受けます。

EMT発行者にとって最も重要な義務は、保有者に対し参照通貨での額面償還権を常時保証することです。この規定は、伝統的な電子マネー法の消費者保護原則と一致し、利用者へ直接かつ強制的な請求権を保証します。

資産参照型トークン（ART）の定義

資産参照型トークン（ART）は、単一通貨ではなく、複数の資産を参照することで価値を維持する暗号資産です。これには、複数の通貨、コモディティ、暗号資産、その他の金融商品などが組み合わさることがあります。ARTは一つの法定通貨に限定せず、より多様な資産裏付けによる安定性を追求する点で、マルチアセット型投資商品の性質を持ち合わせています。

規制の観点から、ARTは資産構成が複雑なため、市場リスク・信用リスク・オペレーションリスク等が資産や変動率に応じて多様化します。例えば、ユーロと金を参照するARTは、ユーロ建EMTにはないコモディティ市況のリスクを内包します。

MiCAでは、ART発行者に対して追加的な認可要件やガバナンス強化、詳細な情報開示義務などを課します。特に、参照資産バスケットの詳細、安定性の維持方法、準備資産リバランスプロセス等の方法論を明らかにし、開示することが求められます。

EMT・ART分類外の暗号資産

MiCAの分類体系では、EMTやARTに該当しない暗号資産も規定されています。たとえば、ユーティリティトークン（製品やサービスへのアクセス権を付与するもの）、裏付け資産を有せずアルゴリズムのみで価格維持を図る暗号資産などが該当します。こうした資産もMiCA下では公募や取引所上場時には規制対象ですが、EMTやARTのような準備金・償還・資産管理要件は課されません。

特にアルゴリズム型ステーブルコインは、伝統的な準備資産を持たないためEMT・ARTの定義から除外されています。MiCAはアルゴリズム型ステーブルコイン自体の発行を禁止していませんが、十分な裏付け資産がない場合「ステーブルコイン」として宣伝することを禁じます。この措置は消費者の誤認防止と、TerraUSD崩壊時のようなシステミックリスクの回避を目的としています。

EMTおよびART発行者に対するライセンス要件

EMT・ART発行者は、EU域内で認可を受けた事業体でなければなりません。EMT発行には、既存EU銀行規則に基づく電子マネー機関（EMI）または信用機関としてのライセンス取得が要件となります。ART発行者については、他の金融分野で活動していても、自国主管当局（NCA）からMiCA特有の認可を新たに取得する必要があります。

ライセンス申請時には、ガバナンス体制、自己資本比率、リスク管理、業務耐性などが審査されます。発行者は、MiCA規定に適合したトークン発行・償還・準備資産確保の技術的能力を示し、裏付け資産の安全なカストディやトークンサプライの厳格な管理体制の導入が義務付けられます。

ガバナンスおよび運用基準

MiCAは、発行者の説明責任強化のためガバナンスを重視しています。EMT・ART発行者には、リスク管理・コンプライアンス・業務プロセスの監督責任を持つ取締役会の設置が求められます。上級管理者は実務能力や誠実性に関する適性審査も義務付けられています。

運用面では、発行者はピーク時の償還要求にも迅速に対応できるシステムを構築・維持しなければなりません。十分な流動性のある準備資産と緊急時の資金調達策が不可欠です。ARTの場合、資産バスケットの構成や評価を随時監視する体制も求められます。

準備資産および保全体制

MiCAがEMT・ARTの根幹に据える要件が、完全裏付けによる準備資産体制です。EMTは参照通貨建ての準備資産を規制対象のカストディアンで管理しなければなりません。ARTの準備資産はより広範ですが、高流動性・低リスク・分散投資が必須となります。

発行者は準備資産と自己資本を厳格に分別管理し、万一の倒産時でもトークン保有者保護を確実にしなければなりません。加えて、準備資産の価値が発行済みトークンの総額を常に上回っているかを毎日確認する必要があります。また、外部監査および定期的な監査証明で透明性・市場信頼を担保する体制が必須です。

償還権および消費者保護体制

EMT・ARTにおいては、法定償還権がMiCAにより明記されています。EMTは額面通り、ARTは裏付け資産バスケットの時価で保有者が償還請求でき、発行者は不当な遅延や資金アクセス阻害となる手数料・条件を設けてはなりません。

さらなる消費者保護として、MiCAは発行者にすべての関連リスクの平易な開示をホワイトペーパーで義務付けています。これにはデペッグや資産流動性低下、準備資産に絡む法的係争なども含まれます。こうした透明性は、利用者が合理的に判断できるようにするとともに、EU消費者保護基準に沿うものです。

「重大な」EMTおよびART

MiCAは「重大な」EMT・ARTという新たな区分も規定しています。これは、時価総額・ユーザー数・取引量・越境活動などにより、その金融システムへの影響度が高いトークンをより厳格に監督する仕組みです。

重大なトークンの発行者は、自己資本比率の引き上げ、欧州銀行監督機構（EBA）への頻繁な報告、監督下でのストレステスト対応などの厳格な義務が課されます。また、国内監督だけでなくEBAの直接監督下に置かれる場合もあります。

報告および情報開示義務

MiCAの規制思想の要となるのが透明性です。発行者は、準備資産の構成、償還実績、ガバナンス変更、安定性に影響し得る事案などを定期的に監督当局へ報告しなければなりません。重大なトークンの場合、主要指標の月次サマリーを一般向けに公表する必要もあります。

ホワイトペーパーでは、トークンの目的・設計・ガバナンス・リスク要因・準備体制・償還プロセス等を詳細に明記し、重要な変更があれば速やかに改訂版を公開し、常に最新情報がステークホルダーに提供される体制が整えられています。

AML/CFT要件との連携

MiCAは、金融健全性や企業行動規制に主眼を置きつつ、EUのマネーロンダリング対策（AML）及びテロ資金供与対策（CFT）枠組みとも連動します。発行者は、厳格な顧客確認（KYC）・疑わしい取引の監視義務に加え、EMTやARTで一定額を超える移転には発信者・受取人情報のサービス事業者間共有（トラベルルール）への遵守が必要です。

事例紹介

2025年初頭、Circle社はEUにおいて非銀行系で初めてEMI（電子マネー機関）ライセンスを取得し、USDC及びユーロ建EURCOをMiCA下で全面展開しました。同社は日次準備資産証明、多国籍カストディ体制、リアルタイム償還システム導入等により、MiCA規制水準を満たしています。

ARTでは、Société Généraleが2023年末にEURCV（ユーロ連動型トークン）を発行し、国債や現金など多様な資産プールを裏付けとしました。MiCAのART規定に準拠するため、フランス当局によるホワイトペーパー事前承認、四半期ごとの準備資産監査の投資家公開などが実施されています。