Retos persistentes y perspectiva global

Introducción

El Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) supone un avance histórico hacia la consolidación de un marco regulatorio armonizado en la Unión Europea para las stablecoins y demás criptoactivos. Sin embargo, lejos de ser el punto final en la evolución normativa y de mercado, su aplicación inaugura nuevas tensiones, desafíos operativos y riesgos no resueltos en el sistema financiero europeo.

Este módulo aborda estos retos persistentes, poniendo el foco en las lagunas regulatorias, las vulnerabilidades de carácter sistémico y en la evolución de las dinámicas de mercado aún inciertas. Además, sitúa MiCA en una perspectiva internacional, analizando su comparación con otros modelos regulatorios y valorando la potencial proyección global de su influencia más allá de la UE.

Lagunas normativas y riesgos de fungibilidad

En las etapas iniciales de la implementación de MiCA, una de las preocupaciones más recurrentes es el riesgo de arbitraje regulatorio, consistente en que los emisores diseñen sus operaciones para aprovechar vacíos o inconsistencias en la legislación.

Un caso representativo es la oferta simultánea de una stablecoin conforme a MiCA para clientes de la UE y una versión no regulada para otros mercados, ambas con plena fungibilidad. Esta característica permite que los tokens se transfieran entre entornos regulados y no regulados, lo que puede reintroducir los riesgos que MiCA pretende limitar. Así, si se produce una retirada masiva en la versión no conforme y se ven afectadas las reservas del emisor, los clientes europeos acabarían expuestos indirectamente pese a ser titulares de “tokens regulados”.

La Autoridad Bancaria Europea (EBA) y los supervisores nacionales han reconocido esta amenaza, señalando que podrían recurrir a sus poderes de vigilancia para limitar la circulación de tokens conformes vinculados a versiones no reguladas, en especial cuando se trate de EMT o ART de importancia sistémica.

Concentración de mercado y presión competitiva

Las exigencias de MiCA en materia de cumplimiento normativo, licencias, auditoría de reservas, garantías de reembolso y gobernanza suponen una elevada demanda de recursos. Aunque esto contribuye a elevar los estándares de calidad y transparencia de los emisores, también crea obstáculos considerables para el acceso al mercado. Las startups fintech más pequeñas pueden afrontar enormes dificultades económicas para obtener la autorización, establecer custodias con sede en la UE y cumplir los requisitos de liquidez y reporte exigidos.

Esta dinámica favorece la concentración del mercado en torno a grandes emisores con suficiente capacidad financiera para mantener el cumplimiento. Si bien la concentración puede aportar estabilidad al limitar el mercado a actores reputados, existe el riesgo de que reduzca la competencia, la innovación y la diversidad de productos accesibles tanto para clientes como para instituciones.

Desde la perspectiva regulatoria, será fundamental una monitorización constante para evitar que MiCA genere de forma no intencionada condiciones oligopólicas o monopolísticas en el sector de las stablecoins en la UE.

Stablecoins y política monetaria

El Banco Central Europeo (BCE) ha manifestado que las stablecoins en euros bajo regulación podrían reforzar el papel del euro en el sistema financiero global. Sin embargo, advierte también que la proliferación de stablecoins vinculadas a divisas extranjeras, especialmente las referenciadas al dólar, amenaza la eficacia de la política monetaria nacional.

El principal riesgo radica en que, si una parte relevante de las transacciones domésticas se canaliza a stablecoins denominadas en dólares, la capacidad del BCE para influir en el crédito mediante los tipos de interés en euros se vería reducida. Este fenómeno, conocido como “dolarización digital”, resulta especialmente preocupante en economías más pequeñas de la UE, donde podría comprometer la estabilidad financiera ante episodios de volatilidad en los mercados de divisas.

MiCA responde a este reto mediante una supervisión reforzada sobre las stablecoins significativas, imponiendo límites a las transacciones de tokens no denominados en euros si se considera que pueden perjudicar la política monetaria o los sistemas de pago. El BCE, la EBA y la Comisión Europea deberán equilibrar estos factores macroeconómicos con la necesidad de mantener la competitividad y apertura del mercado europeo.

Riesgo sistémico derivado de la gestión de activos de reserva

Las reservas de las stablecoins requieren una gestión activa y dinámica que permita conservar la liquidez, generar retornos y cumplir con las obligaciones de reembolso. MiCA exige que las reservas asociadas a EMT y ART se mantengan en activos líquidos de alta calidad, aunque los emisores disponen de margen para decidir la duración, composición y custodia de dichos activos.

Algunos grandes emisores ya han alcanzado una posición significativa en deuda soberana a corto plazo, en particular en bonos del Tesoro de EE. UU. En caso de una crisis de mercado, la venta forzosa de estos activos para atender reembolsos podría generar un efecto contagio hacia los mercados tradicionales, afectando los tipos de interés y la liquidez. Esta vulnerabilidad quedó patente en la crisis financiera de 2008 con el colapso de fondos monetarios y más recientemente en episodios de volatilidad en el mercado de deuda británica.

Las exigencias de diversificación y liquidez que impone MiCA buscan mitigar estos riesgos, aunque su efectividad dependerá de la calidad de los mecanismos de supervisión y la transparencia en el reporte de los emisores.

Interacción con las finanzas descentralizadas (DeFi)

MiCA está concebido primordialmente para emisores e intermediarios centralizados, aunque una parte sustancial del volumen en stablecoins se mueve en ecosistemas DeFi. Los protocolos permissionless, plataformas de préstamos, exchanges descentralizados y agregadores de rendimiento aceptan y emplean habitualmente stablecoins como instrumentos de colateral o liquidación.

Las stablecoins que cumplen MiCA pueden integrarse en DeFi, aunque sus mecanismos de control de cumplimiento, como restricciones de transferencia y requisitos KYC, entrarían en conflicto con el diseño abierto y sin restricciones de muchos protocolos. Como consecuencia, podría surgir un ecosistema DeFi segmentado en la UE: por un lado, pools regulados con stablecoins conformes y, por otro, pools no regulados que recurren a tokens offshore o no conformes.

El reto a medio y largo plazo será comprobar si el DeFi regulado, basado en activos conformes con MiCA, puede alcanzar suficiente liquidez y utilidad para competir a escala global con alternativas permissionless. La respuesta dependerá de la implicación institucional, la experiencia de usuario y la consolidación de estándares técnicos para el cumplimiento en cadena.

Críticas sectoriales y demandas de clarificación

Representantes de la industria han manifestado dudas y críticas sobre diversas disposiciones de MiCA, en especial las relativas al ámbito de aplicación, definiciones y exigencias operativas. Hay quienes sostienen que las definiciones de ART y EMT podrían, por error, incluir tokens que no están concebidos como medio de pago, lo que supondría cargas de cumplimiento injustificadas. Otros actores del sector exigen claridad sobre la interacción entre MiCA y licencias financieras existentes, planteando dudas sobre si una entidad de crédito emisora de EMT debe asumir obligaciones adicionales bajo MiCA al margen de su licencia bancaria.

Las incertidumbres sobre los periodos de transición también han centrado parte del debate. Aunque se conceden hasta 18 meses para que los emisores vigentes alcancen el cumplimiento, los plazos previstos para ciertas obligaciones de reporte y transparencia han generado inseguridad, especialmente entre las empresas que operan en múltiples jurisdicciones y deben coordinar sus estrategias ante distintos criterios supervisores locales.

Comparativa internacional

MiCA representa actualmente el marco más exhaustivo para stablecoins, aunque no es la única iniciativa con impacto global. En Estados Unidos, proyectos legislativos como el “Genius Act” buscan regular las stablecoins de pago a través de licencias federales y requisitos de reserva. Sin embargo, a comienzos de 2025, no existe todavía una ley federal aprobada, lo que deja un mosaico regulatorio a escala estatal y orientaciones informales de organismos como la Office of the Comptroller of the Currency (OCC) y el Departamento de Servicios Financieros de Nueva York (NYDFS).

En Asia, la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha impulsado un régimen de licencias para emisores de stablecoins, enfocado en la gobernanza, calidad de las reservas y cumplimiento AML/CFT, mientras que la Payment Services Act de Singapur somete la emisión de stablecoins a supervisión específica en función de la divisa de referencia.

Comparado con estos modelos, MiCA destaca por su carácter transversal: regula stablecoins, otras tipologías de criptoactivos y establece un sistema armonizado de pasaporte europeo. Su influencia ya se percibe en debates regulatorios en Reino Unido, Canadá y Australia, donde los supervisores exploran la adopción de marcos integrales semejantes.

Perspectivas de futuro: adaptación y evolución

MiCA constituye un marco normativo de primera generación que, como todo sistema novedoso, requerirá ajustes continuos en función de la evolución del mercado, la innovación tecnológica y la experiencia en supervisión. Las cuestiones que previsiblemente demandarán mayor revisión incluyen la regulación de stablecoins algorítmicas, la integración de modelos de gobernanza descentralizada y la adaptación de las normas sobre activos de reserva ante variaciones macroeconómicas.

La Comisión Europea ha incorporado cláusulas de revisión en MiCA para garantizar evaluaciones periódicas de su eficacia. Estos análisis permitirán valorar la ampliación del alcance de la regulación, el ajuste de los umbrales para tokens “significativos” y el impacto de tendencias globales en el desarrollo de políticas de la UE.