持續面臨的挑戰與更宏觀的背景

引言

雖然《加密資產市場監管法》(MiCA)在建立統一歐盟穩定幣及其他加密資產的監管架構方面取得了劃時代的進展，但這項立法並不是監管演化與市場變化的終點。該法規旨在提供明確指引，保障歐洲金融體系，但在落實的過程中，亦顯現出新的矛盾、營運挑戰與未解決風險。

本模組聚焦上述持續課題，深入分析監管漏洞、系統性弱點及尚未明朗的市場動態，並將MiCA納入全球視野，評估其與其他監管方式的比較，以及該法規影響可能如何擴及歐盟以外地區。

監管漏洞與可替代性風險

MiCA推行初期，最受關注的議題之一就是監管套利，即發行機構可能建立營運模式來鑽規則漏洞或利用條文不一致之處。

其中一個典型案例是，發行商同時向歐盟客戶發行符合MiCA的穩定幣，同時在其他市場發行未受監管的版本，且兩者可以完全互換。理論上，這種可替代性讓代幣能在合規與非合規環境間自由流通，可能再度引入MiCA原本要消弭的風險。例如，若未合規版本遭遇擠兌而影響發行商準備金，即使歐盟客戶持有「受監管」代幣，也可能被間接波及。

歐洲銀行管理局(EBA)及各國主管機關已注意到此一風險，並表明可能動用監管權限，限制那些與未受監管對應物仍有牽連的合規代幣流通，特別是重要電子貨幣代幣(EMTs, 電子貨幣代幣)或具系統重要性的資產參考代幣(ARTs, 資產參考代幣)相關情形。

市場集中度與競爭壓力

MiCA的合規要求、許可申請、準備金查核、贖回保障及治理標準等均需大量資源投入。雖能提升發行商質量與透明度，卻同時築起高昂的市場進入門檻。規模較小的金融科技新創可能會因取得授權、設立歐盟境內託管安排，以及維持流動性和報告標準的成本過高而難以進入。

這將使市場愈趨集中於少數有能力維持合規的大型發行商。一方面，集中度有助限制市場參與者從而強化穩定性；另一方面，競爭與創新動能可能因此減弱，消費者與機構可選擇的產品種類也將變少。

由政策角度來看，這種緊張關係需持續監控，確保MiCA不在歐盟穩定幣市場中意外造成壟斷局面。

穩定幣與貨幣主權

歐洲央行(ECB)曾公開表示，受監管的歐元計價穩定幣能補足歐元在全球金融的角色，然而也警告外幣穩定幣的普及，尤其美元掛鉤代幣，可能削弱國內貨幣政策的效力。

核心憂慮在於，若國內交易大量轉向美元計價的穩定幣，ECB就難以透過歐元利率調整來影響整體信貸環境。在歐盟規模較小的經濟體，這種「數位美元化」風險尤其顯著，在外匯市場波動時，甚至可能衝擊金融穩定。

MiCA以對重要穩定幣課以更嚴格監管作為因應，例如於認定非歐元計價代幣可能危及貨幣政策或支付系統時，設置交易上限。ECB、EBA及歐盟委員會需在宏觀經濟考量與維持歐盟市場開放競爭間取得平衡。

準備金資產管理的系統性風險

穩定幣準備金不是靜態資產，須積極管理，以維持流動性、創造收益並因應贖回需求。依據MiCA規定，EMTs與ARTs的準備金必須持有高品質、高流動性資產，但在這些範疇內，發行商仍可靈活調整資產期限、組合與託管安排。

大型發行商已成為短期主權債的重要持有者，尤其是美國國庫券。市場動盪時，若被迫清算準備金以應付贖回，影響可能蔓延至傳統金融市場，影響殖利率和流動性。這正是2008年金融危機期間部分貨幣市場基金崩潰，以及近期英國國債市場壓力事件給予的重要教訓。

MiCA透過資產多元化及流動性要求，試圖緩解這些風險，但監管成效仍取決於監督機制及發行商資訊揭露的落實情況。

與去中心化金融(DeFi)的互動

MiCA主要聚焦中心化發行商與中介機構，然而穩定幣實際運作多數發生在去中心化金融生態圈。無需許可的協議、借貸平台、去中心化交易所、收益聚合器等都普遍接受穩定幣作為抵押品或結算工具。

符合MiCA規範的穩定幣可整合進DeFi，但基於合規控制機制如轉帳限制和客戶身分認證(KYC)要求，可能與多數協議的開放架構產生衝突。這將導致歐盟DeFi生態系出現分流，受監管DeFi池採用合規穩定幣，非監管池則依賴離岸或非合規代幣。

長期來看，建構於MiCA合規資產之受監管DeFi是否能具備足夠流動性與實用性，以與全球無需許可的替代方案競爭，將取決於機構參與度、用戶體驗及鏈上合規技術標準的發展。

業界批評與澄清訴求

業界利益相關者對MiCA若干條文提出疑慮，特別是關於適用範圍、定義與營運要求。有意見認為，ARTs和EMTs的定義可能無意間涵蓋非屬支付用途的代幣，造成不必要的合規負擔；也有人要求明確MiCA與現行金融服務許可的相互關係，例如發行EMT的信貸機構是否須在銀行牌照外另行遵循MiCA規範。

過渡期亦引發討論。雖然現有發行商可有最長18個月完成合規，但部分申報及揭露要求的截止期限仍存不確定性。對於跨司法管轄營運的企業尤其造成挑戰，因需調整合規策略以配合各地不同監管實務。

全球比較

MiCA目前是全球最全面的穩定幣監管框架，卻非本領域唯一監管倡議。在美國，包括「Stablecoin法案」在內的立法提案試圖以聯邦許可和準備金標準規範支付型穩定幣，但直至2025年初仍未有聯邦法規，形成由州層級規範和貨幣監理署(OCC，美國貨幣監理署)、紐約金融服務署(NYDFS，紐約金融服務署)等單位提出的非正式監管指引拼圖。

在亞洲，香港金融管理局(HKMA)已為穩定幣發行商建立許可制度，重視治理、準備金品質與反洗錢／反恐融資合規。新加坡的支付服務法也納入穩定幣發行監管，針對單一貨幣掛鉤代幣設計了專屬規範。

與上述做法相比，MiCA架構更為完整，不僅包含穩定幣，也涵蓋其他類型加密資產，並建立了歐盟統一的跨境通行證制度。其影響已經在英國、加拿大、澳洲等國的政策討論中浮現，這些地區的監管機關正評估是否採納類似的綜合型架構。

未來展望：適應與演化

MiCA作為首代監管架構，和所有新法規一樣，需隨市場發展、技術創新及監管經驗不斷優化。未來可能的調整重點包括如何規範算法穩定幣、納入去中心化治理模式，以及針對宏觀經濟變動修訂準備金資產規則。

歐盟委員會已在MiCA納入審查機制，定期評估其成效。這些審查將考慮是否擴大監管範圍、是否調整「重要」代幣的門檻，以及全球趨勢如何影響歐盟政策規劃。