Desafios Permanentes e Contexto Mais Abrangente

Introdução

O Regulamento sobre Mercados de Criptoativos (MiCA) marca uma conquista histórica ao criar uma estrutura harmonizada na União Europeia para stablecoins e outros criptoativos, mas sua implementação está longe de ser o ponto final da evolução regulatória e de mercado. O objetivo da lei é trazer clareza e proteger o sistema financeiro europeu, mas ao fazê-lo, revela novas tensões, desafios operacionais e riscos ainda não solucionados.

Este módulo discute esses desafios em curso, abordando brechas regulatórias, vulnerabilidades sistêmicas e dinâmicas de mercado ainda incertas. Inclui também uma análise do MiCA sob perspectiva global, comparando-o a outras abordagens regulatórias e avaliando seu potencial de influência além das fronteiras da UE.

Brechas Regulatórias e Riscos de Fungibilidade

Entre os debates centrais na fase inicial do MiCA está o risco de arbitragem regulatória, em que emissores estruturam operações para explorar lacunas ou inconsistências legais.

Um exemplo claro é a emissão de uma stablecoin conforme MiCA para clientes da UE e uma versão não regulada para outros mercados, mantendo a fungibilidade total entre elas. Na prática, essa fungibilidade permite a livre circulação de tokens entre ambientes regulados e não regulados, o que pode reintroduzir riscos originalmente mitigados pelo MiCA. Por exemplo, uma corrida à versão não regulada comprometeria as reservas do emissor e poderia impactar, indiretamente, os clientes da UE, mesmo que detenham tokens “regulados”.

A Autoridade Bancária Europeia (EBA) e autoridades nacionais já reconheceram esse risco e sinalizaram que podem utilizar poderes de supervisão para limitar a circulação de tokens compatíveis que estejam vinculados a versões não reguladas, sobretudo quando envolver EMTs ou ARTs de grande relevância sistêmica.

Concentração de Mercado e Pressões Competitivas

As exigências do MiCA — licenciamento, auditoria de reservas, garantias de resgate e padrões de governança — demandam alta capacidade de recursos. Esse padrão eleva a transparência e a qualidade dos emissores, mas também impõe barreiras de entrada significativas. Startups fintech pequenas frequentemente enfrentam grandes obstáculos para obter autorização, estruturar custódia na UE e garantir níveis de liquidez e reporte exigidos.

Esse cenário pode concentrar o mercado nas mãos de poucos emissores que têm condições financeiras para manter a conformidade. Por um lado, essa concentração pode trazer estabilidade ao mercado por restringi-lo a players confiáveis; por outro, pode reduzir a concorrência, a inovação e a variedade de produtos para consumidores e instituições.

Para a formulação de políticas públicas, essa tensão exige monitoramento constante para que o MiCA não acabe promovendo de forma involuntária um ambiente monopolista no setor de stablecoins europeu.

Stablecoins e Soberania Monetária

O Banco Central Europeu (BCE) reconhece que stablecoins reguladas em euro podem fortalecer o papel do euro nas finanças internacionais. Porém, alerta que o uso amplo de stablecoins atreladas a moedas estrangeiras, especialmente tokens indexados ao dólar, tende a enfraquecer a eficácia da política monetária doméstica.

Se uma parcela expressiva das transações domésticas migrar para stablecoins em dólar, a capacidade do BCE de regular as condições de crédito via taxa de juros do euro acaba diminuída. Esse risco de “dolarização digital” é ainda mais significativo em economias europeias de menor porte, podendo ameaçar a estabilidade financeira em períodos de volatilidade cambial.

O MiCA busca mitigar esse risco por meio de fiscalização rigorosa dos stablecoins relevantes, incluindo limites para operações com tokens não denominados em euro que representem ameaça à política monetária ou aos sistemas de pagamento. BCE, EBA e Comissão Europeia precisam equilibrar essa gestão macroeconômica com a manutenção de um mercado europeu aberto e competitivo.

Risco Sistêmico na Gestão de Reservas

As reservas das stablecoins exigem uma administração dinâmica para garantir liquidez, rendimento e cumprimento das obrigações de resgate. O MiCA determina que reservas de EMTs e ARTs sejam compostas por ativos líquidos e de alta qualidade, mas os emissores ainda têm autonomia para decidir sobre o prazo, a composição e a custódia desses ativos.

Emissores de grande porte se tornaram investidores relevantes em títulos soberanos de curto prazo, especialmente Treasuries dos EUA. Caso ocorra um choque de mercado, a liquidação das reservas para atender resgates pode impactar diretamente mercados tradicionais, afetando índices e condições de liquidez — como ocorreu na crise dos fundos de mercado monetário em 2008 e, mais recentemente, durante episódios de instabilidade no mercado de gilts britânicos.

As regras do MiCA buscam minimizar esses riscos por meio de diversificação e exigências de liquidez, mas sua efetividade depende da qualidade da supervisão e da transparência dos emissores.

Interação com Finanças Descentralizadas (DeFi)

O MiCA foi estruturado principalmente para emissores e intermediários centralizados, mesmo que grande parte da circulação de stablecoins aconteça dentro do universo DeFi. Protocolos permissionless, plataformas de empréstimo, exchanges descentralizadas e agregadores de rendimento utilizam stablecoins como ativos de garantia ou meio de liquidação.

Stablecoins compatíveis com o MiCA podem ser usadas nessas plataformas DeFi, mas controles de compliance embutidos — como restrições de transferência e exigências de KYC — podem conflitar com o caráter aberto de muitos protocolos. Isso pode resultar em uma divisão do ecossistema DeFi na UE, com pools regulados movimentando stablecoins compatíveis e pools não regulados dependendo de tokens offshore ou não compatíveis.

No longo prazo, a dúvida é se o DeFi regulado, com ativos adequados ao MiCA, conseguirá alcançar liquidez e utilidade suficientes para competir com alternativas permissionless globais. O sucesso dependerá da participação institucional, experiência do usuário e do avanço de padrões técnicos para compliance on-chain.

Críticas Setoriais e Demandas de Esclarecimento

Agentes do mercado têm levantado preocupações sobre pontos específicos do MiCA, especialmente relacionados ao escopo, definições e exigências operacionais. Há quem argumente que as definições de ARTs e EMTs podem abranger tokens não destinados a atuar como instrumentos de pagamento, impondo exigências desnecessárias. Outros buscam esclarecimentos sobre a interação entre o MiCA e licenças financeiras pré-existentes, por exemplo, se uma instituição de crédito emissora de EMTs deve observar também obrigações específicas do MiCA além das regulamentações bancárias.

Outra fonte de dúvidas são os períodos de transição. Embora emissores atuais tenham até 18 meses para se adequar, os prazos para determinadas obrigações de relatório e divulgação têm gerado insegurança. Isso é especialmente desafiador para empresas que atuam em múltiplas jurisdições, pois precisam alinhar estratégias de compliance diante de abordagens regulatórias locais distintas.

Comparativos Internacionais

O MiCA é atualmente o regulamento mais abrangente sobre stablecoins em vigor, mas não é o único movimento regulatório relevante. Nos Estados Unidos, projetos como o “Genius Act” propõem regulamentação de stablecoins de pagamento por meio de licenciamento federal e critérios rígidos para reservas, mas até o início de 2025, não existe legislação federal implementada. O país segue com um mosaico de regulamentações estaduais e orientações de órgãos como o Office of the Comptroller of the Currency (OCC) e o New York Department of Financial Services (NYDFS).

Na Ásia, a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) criou um regime de licenciamento para emissores de stablecoins, focando em governança, qualidade das reservas e compliance AML/CFT. O Payment Services Act de Singapura também submete a emissão de stablecoins à fiscalização, definindo regras para tokens atrelados a moedas únicas.

Em comparação, o MiCA traz uma abordagem mais ampla — abrange stablecoins, outros tipos de criptoativos e estabelece um sistema harmonizado de passaporte regulatório para toda a UE. Sua influência já aparece em debates regulatórios no Reino Unido, Canadá e Austrália, onde autoridades discutem modelos abrangentes similares.

Perspectivas Futuras: Adaptação e Evolução

O MiCA é uma estrutura regulatória de primeira geração. Como toda novidade jurídica, demandará ajustes diante das mudanças de mercado, avanços tecnológicos e aprendizados regulatórios. Áreas que tendem a evoluir incluem o tratamento de stablecoins algorítmicas, integração de modelos de governança descentralizada e aprimoramentos nas regras de reservas conforme oscilações macroeconômicas.

A Comissão Europeia incluiu cláusulas de revisão no MiCA, exigindo avaliações periódicas de sua efetividade. Essas revisões devem considerar a ampliação do escopo regulatório, o ajuste dos critérios para tokens “relevantes” e o impacto das tendências globais sobre a política da União Europeia.