Стейблкоины под пристальным изучением: EMT, ART и модель эмитента

Введение

Регламент о рынках криптоактивов (MiCA) чётко различает виды стейблкоинов и не приравнивает их друг к другу. Законодательство выделяет отдельные категории: токены электронных денег (EMT), токены, обеспеченные активами (ART), и другие виды криптоактивов. Эта классификация определяет требования к эмитентам, охватывающие вопросы корпоративного управления, резервного обеспечения, права на погашение и отчётность перед регулятором.

Такое разграничение принципиально важно, поскольку стейблкоин, привязанный к одной валюте, несёт иные риски для финансовой системы, чем тот, который опирается на диверсифицированный набор активов. Кроме того, нормативный подход учитывает различия между токеном как платёжным инструментом и токеном, служащим инвестиционным или накопительным средством с более широким обеспечением.

Корректное понимание определений и регулирования EMT (токенов электронных денег) и ART (токенов, обеспеченных активами) в рамках MiCA необходимо эмитентам, инвесторам и посредникам, намеревающимся вести деятельность на рынке криптоактивов Евросоюза.

Определение токенов электронных денег (EMT)

Токен электронных денег по MiCA — это вид криптоактива, который стремится поддерживать стабильную стоимость за счёт привязки к одной официальной валюте государства–члена ЕС или признанной иностранной валюте. EMT (токены электронных денег) — цифровое представление фиатной валюты на блокчейне, основное назначение которых — платежи.

В отличие от классических электронных денег по Директиве EMD2 (Директива об электронных деньгах), выпуск и движение EMT происходит посредством технологии распределённого реестра, а не через традиционную банковскую инфраструктуру. Это даёт возможность EMT интегрироваться в децентрализованные финансовые протоколы (DeFi — децентрализованные финансы), международные платежи и блокчейн-расчёты, при этом к ним применяются такие же регуляторные стандарты, что и к электронным деньгам вне блокчейна.

Главное обязательство эмитента EMT — гарантировать держателям токенов право в любой момент погасить их по номиналу в соответствующей валюте. Это обеспечивает пользователям прямое и защищённое право требования, полностью согласующееся с традиционными потребительскими стандартами в области электронных денег.

Определение токенов, обеспеченных активами (ART)

Токены, обеспеченные активами (ART), поддерживают свою стоимость, ссылаясь на несколько активов — это могут быть валюты, сырьевые товары, криптоактивы или иные финансовые инструменты. ART обеспечивают стабильность, не ограничиваясь одной фиатной валютой, по сути, они ближе к мультиактивным инвестиционным продуктам.

С точки зрения регулирования ART требуют более сложного надзора: состав их обеспечивающей корзины может нести рыночные, кредитные и операционные риски, зависящие от типа и волатильности активов. Например, ART с привязкой к евро и золоту будет подвержен колебаниям цен на золото, что не характерно для EMT в евро.

MiCA нивелирует эти риски с помощью дополнительных требований к получению разрешения на выпуск, ужесточённых стандартов управления и специальных требований к раскрытию информации. Эмитент ART обязан раскрывать подробный состав актива-обеспечения, методику поддержания стабильности и порядок ребалансировки резервов.

Что находится вне категории EMT и ART

MiCA предусматривает возможность существования других видов криптоактивов, которые не попадают под EMT или ART. К ним относятся utility-токены (токены утилиты), предоставляющие доступ к сервису или продукту, а также криптоактивы без обеспечения или основанные на алгоритмических механизмах поддержания стоимости. Несмотря на то, что такие активы также подпадают под регулирование MiCA при публичном размещении или допуске к торгам, они не подпадают под такие требования к резервам, погашению или управлению, как EMT и ART.

Алгоритмические стейблкоины не считаются ни EMT, ни ART, поскольку их стабильность не обеспечена традиционными резервами. MiCA не запрещает алгоритмические стейблкоины, но не позволяет рекламировать их как стейблкоины в отсутствие должного обеспечения стабильности стоимости. Эта мера направлена на защиту потребителей от заблуждений и предотвращение системных рисков, подобных тем, что проявились при крахе TerraUSD.

Лицензионные требования к эмитентам EMT и ART

Эмитенты EMT и ART должны иметь статус авторизованных организаций в ЕС. Для EMT это — наличие лицензии учреждения электронных денег (EMI — Electronic Money Institution) или кредитной организации в соответствии с банковским регламентом ЕС. Для ART необходима отдельная авторизация MiCA, выдаваемая национальным компетентным органом (NCA — национальный компетентный орган), даже если компания уже работает на других финансовых рынках.

Процедура лицензирования включает анализ корпоративного управления эмитента, достаточности капитала, систем управления рисками и операционной устойчивости. Кандидаты должны подтвердить техническую способность выпускать токены, обеспечивать их погашение и сохранность резервов в соответствии с MiCA, а также развернуть защищённые механизмы хранения резервных активов и систему учёта обращения токенов.

Требования к управлению и операционным процессам

MiCA уделяет особое внимание вопросам корпоративного управления для обеспечения ответственности эмитентов. Эмитенты EMT и ART обязаны создать совет директоров с чётким распределением обязанностей по управлению рисками, комплаенсу и операционной деятельности. Топ-менеджеры проходят оценку компетентности и деловой репутации для подтверждения соответствия профессиональным и этическим требованиям.

С точки зрения операций, эмитент должен обеспечить стабильную работу систем даже при высоких объёмах погашения, в том числе — поддерживать достаточную ликвидность резервов и иметь планы на случай экстренного финансирования. Для ART операционная инфраструктура дополнительно должна обеспечивать постоянный мониторинг состава и оценки корзины активов.

Требования к резервному обеспечению и сохранности средств

Одно из ключевых требований MiCA к EMT и ART — полное резервное обеспечение. Для EMT резерв состоит из активов в привязанной валюте и хранится у регулируемого кастодиана. В случае ART допускается более широкий перечень резервных активов, при условии высокой ликвидности, низкого риска и достаточной диверсификации.

Эмитент обязан разделять резервные активы и собственные средства с целью защиты интересов держателей токенов в случае банкротства. Также требуется ежедневное сверение стоимости резервов с суммой выпущенных токенов. Регулярный независимый аудит и публичное подтверждение резервных остатков обеспечивает прозрачность и доверие участников рынка.

Права на погашение и защита пользователя

Ключевое положение MiCA для EMT и ART — законодательно закреплённое право держателя на погашение токена по номиналу (для EMT) или по текущей рыночной стоимости портфеля (для ART). Погашение должно происходить без задержек и необоснованных ограничений, запрещается взимание комиссий и установление препятствующих условий.

Для усиления защиты пользователей MiCA требует раскрывать все риски простым языком в белой книге (white paper). Раскрытию подлежат сценарии утраты привязки, неликвидности активов или судебных претензий к резервам. Это обеспечивает информированность пользователей и согласуется с общеевропейскими стандартами защиты потребителей.

Значимые EMT и ART

MiCA вводит категорию «значимых» EMT и ART — токенов, чьи масштаб, охват или интеграция в финансовую систему требуют более жёсткого надзора. Значимость определяется рыночной капитализацией, числом пользователей, объёмом операций и уровнем трансграничной активности.

Эмитенты таких токенов обязаны выполнять дополнительные требования: увеличенные капиталовые буферы, более частая отчётность в Европейский банковский орган (EBA — European Banking Authority), участие в стресс-тестировании. Возможен прямой надзор со стороны EBA наряду с надзором национального регулятора.

Требования к отчётности и раскрытию

Прозрачность — основа регулятивной модели MiCA. Эмитенты регулярно отчитываются перед надзорными органами о структуре резервов, операциях по погашению, изменениях в управлении и инцидентах, способных повлиять на стабильность. Для значимых токенов требуется публикация ключевых показателей на ежемесячной основе для широкой общественности.

Белая книга (white paper) — основной документ раскрытия, где должны быть отражены параметры токена, архитектура, схемы управления, перечень рисков, структура резервов и механизм погашения. В случае существенных изменений требуется публикация обновлённой версии, чтобы обеспечить заинтересованным сторонам полный и актуальный доступ к информации.

Взаимодействие с нормами AML/CFT

MiCA регулирует вопросы пруденциального и поведенческого надзора в тесной связи с общеевропейскими нормами по борьбе с отмыванием денег (AML — Anti-Money Laundering) и финансированием терроризма (CFT — Counter-Terrorist Financing). Эмитенты обязаны реализовать эффективные процедуры KYC (идентификация клиента) и мониторить транзакции на предмет подозрительной активности. Переводы EMT и ART свыше установленных лимитов подчиняются «travel rule» (правило передачи данных) ЕС, требующему обмена данными об отправителе и получателе между провайдерами.

Практические примеры

В начале 2025 года компания Circle первой из небанковских организаций получила лицензию EMI (учреждение электронных денег) в ЕС для выпуска EMT — это позволило токенам USDC и EUROC полноценно функционировать в рамках MiCA. Для соответствия стандартам операционной деятельности внедрено ежедневное подтверждение резервов, мультиюрисдикционное хранение и системы мгновенного погашения.

В сегменте ART Société Générale в конце 2023 года выпустила токен EURCV, номинированный в евро и привязанный к диверсифицированному пулу активов, включая государственные облигации и денежные средства. Его выпуск подлежал утверждению белой книги (white paper) французским регулятором и сопровождается ежеквартальным аудитом резервов с публикацией данных для инвесторов.