ソース: FT Chinese Networkスティーブン・ミランは、ドルの準備通貨としての地位、ドルの過大評価、貿易赤字がトレードオフの関係にあると考えている。過大評価されたドルは製造業の競争力を低下させるが、「ドル覇権」を維持する役割も果たしている。過大な赤字と製造業の衰退をどのように改革すべきか？トランプ政権の経済諮問委員会議長で、経済学の博士号を取得して卒業後すぐに外国為替トレーダーとしてウォール街に参入したスティーブン・ミラン氏は、2月の上院現職公聴会で、市場のテストによって彼はもはや「本好き」ではなく「地に足の着いた」ようになったと述べた。 ミランは、彼が大統領の経済顧問の地位にふさわしい理由を説明し、彼の普通の家族の背景が彼に普通の人々にもっと注意を払うようにしていると述べました。 彼の師であるフェルドスタイン(レーガンの元経済顧問)とミランが論文について話し合うとき、彼らはいつも「私が上院議員だと仮定すると、あなたが何を言っているのか理解できなければならない」と尋ね、ミランは、訓練が彼がプロの政治家と話す準備ができたと言った。 2024年11月の大統領選の直前、投資ファンドでストラテジストとしても働いていたミラン氏は、トランプ氏の勝利後に取るべきさまざまな経済戦略、トレードオフ、リスクの考慮について議論する論説を書き、マー・ア・ラーゴ合意として知られる新しい国際金融システムについて詳しく述べました。 当然のことながら、彼が再利用された後、マー・ア・ラーゴ協定は米国内外でかなりの注目を集めました。## **マー・ア・ラーゴ協定:概要**これは、次のような趣旨の40ページのエッセイです。 ブレトンウッズ体制下では、米ドルが準備通貨の地位を持ち、主権国家がドル準備資産を蓄積しており、米ドル資産の蓄積が続けば、米国は貿易赤字(外国人がドルと引き換えに商品を純輸出する)を続けているという「トリフィン」の難問に直面している。 商品貿易収支の観点からは、金融プログラムの介入(外国によるドル資産の蓄積)がドルの過大評価を招き、アメリカ製品の国際競争力が低下し、ひいては製造業の雇用と生産の減少につながります。 しかし、ドルの過大評価を通じてドル準備の地位を維持することには、国家安全保障上の大きな利益もあり、これはミラノが「金融治外法権」と呼ぶものである。 例えば、安全保障上の脅威と戦う必要がある場合、大きな効果を得るためには、その口座を確認し、ドル資産を没収するだけでよいと彼は述べた。 したがって、ミラノの見解では、現在のドル準備状況、ドルの過大評価、貿易赤字はトレードオフに直面しています:一方では、過大評価されたドルは米国の製造業の競争力を低下させ、他方では、過大評価されたドルは「ドル覇権」を維持するための必要条件であり、後者は国家安全保障にとって非常に重要です。 現在のシステムに対する不満は、過剰な貿易赤字と製造業の過度の衰退に集中しているため、それを改革する方法を見つける必要があります。次に、ミラノは、彼が効果的であると信じている関税保護主義の利点を分析します。 彼は、関税がドルの価値の上昇と、インフレの抑制など、米国に対する関税の利益につながる可能性があることを強調しました。 彼は、国内外の関税分担の問題を詳細に分析し、段階的な実施戦略を提唱し、最適な関税率(彼は平均約20%を提案した)とさまざまな関連問題を議論しました。関税について議論した後、ミラノは為替レートの議論を始めました。 先に述べたトリフィン問題に続き、ミランは、ドル安もまた、米国製造業の競争力強化効果を達成できると考えている。 しかし、ドル安が予想される中、海外投資家が米国債を売却して長期金利の上昇につながる可能性があり、財政負担が重くなるほか、不動産などの産業が圧迫され、市場リスクが大きくなるという大きなリスクがあります。 ミラノはまた、主要な貿易相手国が協力するインセンティブの欠如など、国際的な調整に対するさまざまな障害についても議論しました。 ドル安の過程でこれらの困難に対処する方法、ここでミラノは「マー・ア・ラーゴ協定」につながります:1)国家安全保障は公共財であり、米国はこの製品をパートナー国に提供し、保護国は協力し、米国債の購入を通じて支払う必要があります。 2)国家安全保障は長期的な資本財であり、保護対象国は長期国債を購入する必要があります(長期金利リスクを負担するため)。 3) 被保護国が米国の短期債務を長期国債に交換することを拒否した場合、米国は国家安全保障の保証を拒否する。ミランは、協定がどのように機能するか、そしてドルの下落はアメリカの製造業を復活させるのに良いと説明した。 国家安全保障上の利益をもたらす関税棒や「ニンジン」を通じて貿易相手を引きつけ、彼らがドル準備資産の一部を売却し、現地通貨資産を購入することを可能にし、それによってドルを切り下げる。 米ドル安時の米国債の金利リスクを防御するためには、取引相手国が保有する短期米国債を長期国債に交換し、長期金利を引き下げ、経済・金融市場の安定を維持する必要があります。 最後に、ドルの下落中、FRBは、秩序ある減価償却を達成するために、金融市場を安定させるためのさまざまな操作(米国の長期債を保有する国際投資家に流動性ツールを提供するなど)を行うことができます。ミランは、安全保障パートナーが実際には米国の債務をあまり保有していないという事実を考慮して、思慮深く、新しい解決策を考え続けました。 結局、ミラノは、ドルの下落を達成し、製造業を国際的に競争力のあるものにすることができる「広すぎない道」があると信じています。 同時に、パートナー国は、効果的な世界需要を再分配する(米国製品にさらにシフトする)か、国際貿易相手国をより多くの金利リスクにさらすことによって、国家安全保障の傘のコストをより多く分担することになる。 報告書の29ページで、ミラノは、この協定はブレトンウッズ体制に匹敵する歴史的地位を持つと結論付けている。これが最近アメリカや海外で広く議論されているマル・ア・ラゴ協定の主な内容です。## **“偉大”と言うのは簡単ではない**ミラノの報告書は、多くの問題に対する分析が厳格で、有効需要をめぐる国際競争について語ったところは洞察力に富んでいた。 また、米国の準備資産に対する需要、すなわち対米商品貿易黒字が米国経済の構造に不均衡をもたらし、そのコストは主に米国の製造業の衰退によるものである一方で、金融セクターがより多くの利益を得ているという主張も妥当です。 ドルの準備金の地位に伴う財政的な「治外法権」は、国家安全保障にとって有用であり、概して現実と一致している。 特に、中国に対する世界的な関税連鎖反応(関税の壁)の可能性について語られましたが、これについては本誌でも論じました。 ミラノの最適な関税に関する議論は、理論的にも支持されている:低価格の外国支払いにおける関税の利益と、価格の歪みによって引き起こされる厚生の損失との間にはトレードオフがあり、20%未満の関税は一般的に福祉を促進すると主張している。しかし、全文分析は、ブレトンウッズ体制のような新しい国際金融システムを支えるにはほど遠いものです。 彼にとって、国家安全保障という概念は広すぎる。 現在の国際金融システムでは、米国が主要な準備資産を提供し、国家安全保障を確保する上で一定の役割を果たしていますが、この役割は著者が考えているよりもはるかに少ないです。 また、経済問題と国家安全保障問題を混在させることは、そのような「勘定」の解決が難しいため、得策ではないかもしれません。 ミランが設計したシステムは、組織的にも非常に煩雑で、米国財務省、連邦準備制度理事会、およびさまざまな国の経済部門からの絶え間ない調整と関与が必要でした。 運用の面では、ミラノは最良の「パラメータ」を見つけるために段階的な方法を使用する必要性を繰り返し強調してきましたが、金融市場の実践者として、金融市場が制御可能な「段階的」を持つことはほぼ困難であり、多くのことに突然の変化をもたらすことが予想されることを知る必要があります。マー・ア・ラーゴ合意のもう一つの大きな欠点は、ドル安の利点に対する概念的な誤解である。 米ドルの下落は、米国居住者の所得の国際的な相対的な購買力が低下したことを意味し、これは米国がより多くの輸出とより少ない輸入をしなければならないという事実に対応しており、これは一種の「厳しい生活」であり、その本質はドルの借金を返済するためにより多く働き、より少ない消費をすることである(外国人は彼らのドル保有を減らした)。 米国経済に需要がなく、失業が蔓延し、経済が切り下げと輸出によって推進されている場合、切り下げの利点は言及する価値があります。 しかし、アメリカの労働市場が完全に雇用されている今、切り下げを通じてこれ以上「働く」ことによる利益はあまり見当たらないし、同時に、ドル安は彼らの生活必需品のコストの大幅な上昇を意味する可能性があるため、トランプ投票者の低所得層は不満を抱くだろう。 外国が保有する米国短期国債を長期米国債に交換するよう強制する説明は、国際投資家がより多くの金利リスクを取ることを可能にし、米国にとっても利益になります。 金利リスクは現実的ですが、それは変動性にすぎず、この変動のコストは長期的には限定的であり、このチャネルを通じてパートナー国が共有するコストは非常に小さいことを意味します。ミラノが設計したシステムは複雑すぎて、煩雑すぎて、メリットが少ないことがわかります。 ブレトンウッズ体制を振り返ってみると、はるかにシンプルで明確です。 金本位制が機能しないことが証明され、完全に信用できる通貨と変動相場制が国家間の相互不信に直面した場合の教訓であったため、ケインズは妥協システムを提案しました:ドルは金に固定され、他の主要通貨はドルに固定されました。 ある国の経済不均衡がより深刻な場合、その国は相互協議を通じて米ドルに対する為替レートを調整することができます。 そして、このシステムが終了する理由も非常に明確で、経済が成長し、ドルが増加し、金が制限されており、誰もが35ドルが1オンスの金と交換し続けることができるとは信じていません。 金とドルの接続が終了した後、世界はクレジットマネーと変動為替レートの時代に入りました(これは予想外にうまく機能しました)。トランプが再び大統領に就任して以来、「偉大」や「卓越」などの言葉の使用頻度が閣僚の間で新たな高みに達しました。例えば、ミラノはトランプの4月9日の「関税の劇的変化」を偉大な取引の芸術の典型と称しました。しかし、彼が名声を得るきっかけとなった「マール・ア・ラーゴ協定」、すなわちトランプの住宅を世界金融史のランドマークにするという構想は、現時点では「偉大」になるのは容易ではないようです。## **合計金額は合計に属し、業界は業界に属します**アメリカの製造業の衰退は、ドルの高値が原因であり、アメリカの人件費が高いのは、ドルの為替レートが高いことも原因です。 現在のシステムの下では、米国は完全雇用と高い福祉を達成しているため、ドル安の総政策を使用して地域的および構造的な製造問題を解決することは両立しません。 経済の全体的な状況は非常に良いので、なぜそれを動かすのですか? ローカルの問題、問題がある場合、どこで修正するか、これはより簡単で実現可能です。 ここでは、ミランが明確な優先順位をつけたとは思えない。米国の製造業の衰退に対処する良い方法は、自動車、半導体、米国製の材料などの「重要な製品」の購入を助成するなど、「重要な」製造業に補助金を出すことです(おそらく、特定の「主要な」産業に関税保護を課すことによって)。 合計金額は合計に属し、パーツはパーツに属し、シンプルで明確です。 年間数千億ドルの補助金があれば、米国の製造業に150万人のハイエンド雇用が加わり、米国が大きな恩恵を受けている現在の世界経済システムの持続可能性を維持しながら、「安全保障」という目標をほぼ達成できるかもしれない。 産業補助金は保守的なアプローチである(そして総社会的コストが最も少ない)アプローチである一方で、ミラノは複雑な金融システムを規制して利益を得ることを望み、彼の戦略は非常に複雑で、保守主義の本質から逸脱した多くの「生きた口」を残しています。「間違った処方箋を使う」より大きな理由は、知性の欠如ではなく、大衆に利益をもたらすという約束を忘れることかもしれない。 特定の製造業に補助金を出すにはお金が必要で、唯一の財源は超富裕層への増税かもしれない。 ホワイトハウスの政策の指導者たちは、超富裕層への増税よりも、(全住民が共有する)巨大なマクロ経済リスクを冒すことを望んでいる。 マクロリスクが浮上した今、彼らに「本来の意図」に戻るよう促すことができるのでしょうか。
マララゴ合意："偉大"と言うのは簡単ではない
ソース: FT Chinese Network
スティーブン・ミランは、ドルの準備通貨としての地位、ドルの過大評価、貿易赤字がトレードオフの関係にあると考えている。過大評価されたドルは製造業の競争力を低下させるが、「ドル覇権」を維持する役割も果たしている。過大な赤字と製造業の衰退をどのように改革すべきか？
トランプ政権の経済諮問委員会議長で、経済学の博士号を取得して卒業後すぐに外国為替トレーダーとしてウォール街に参入したスティーブン・ミラン氏は、2月の上院現職公聴会で、市場のテストによって彼はもはや「本好き」ではなく「地に足の着いた」ようになったと述べた。 ミランは、彼が大統領の経済顧問の地位にふさわしい理由を説明し、彼の普通の家族の背景が彼に普通の人々にもっと注意を払うようにしていると述べました。 彼の師であるフェルドスタイン(レーガンの元経済顧問)とミランが論文について話し合うとき、彼らはいつも「私が上院議員だと仮定すると、あなたが何を言っているのか理解できなければならない」と尋ね、ミランは、訓練が彼がプロの政治家と話す準備ができたと言った。 2024年11月の大統領選の直前、投資ファンドでストラテジストとしても働いていたミラン氏は、トランプ氏の勝利後に取るべきさまざまな経済戦略、トレードオフ、リスクの考慮について議論する論説を書き、マー・ア・ラーゴ合意として知られる新しい国際金融システムについて詳しく述べました。 当然のことながら、彼が再利用された後、マー・ア・ラーゴ協定は米国内外でかなりの注目を集めました。
マー・ア・ラーゴ協定:概要
これは、次のような趣旨の40ページのエッセイです。 ブレトンウッズ体制下では、米ドルが準備通貨の地位を持ち、主権国家がドル準備資産を蓄積しており、米ドル資産の蓄積が続けば、米国は貿易赤字(外国人がドルと引き換えに商品を純輸出する)を続けているという「トリフィン」の難問に直面している。 商品貿易収支の観点からは、金融プログラムの介入(外国によるドル資産の蓄積)がドルの過大評価を招き、アメリカ製品の国際競争力が低下し、ひいては製造業の雇用と生産の減少につながります。 しかし、ドルの過大評価を通じてドル準備の地位を維持することには、国家安全保障上の大きな利益もあり、これはミラノが「金融治外法権」と呼ぶものである。 例えば、安全保障上の脅威と戦う必要がある場合、大きな効果を得るためには、その口座を確認し、ドル資産を没収するだけでよいと彼は述べた。 したがって、ミラノの見解では、現在のドル準備状況、ドルの過大評価、貿易赤字はトレードオフに直面しています:一方では、過大評価されたドルは米国の製造業の競争力を低下させ、他方では、過大評価されたドルは「ドル覇権」を維持するための必要条件であり、後者は国家安全保障にとって非常に重要です。 現在のシステムに対する不満は、過剰な貿易赤字と製造業の過度の衰退に集中しているため、それを改革する方法を見つける必要があります。
次に、ミラノは、彼が効果的であると信じている関税保護主義の利点を分析します。 彼は、関税がドルの価値の上昇と、インフレの抑制など、米国に対する関税の利益につながる可能性があることを強調しました。 彼は、国内外の関税分担の問題を詳細に分析し、段階的な実施戦略を提唱し、最適な関税率(彼は平均約20%を提案した)とさまざまな関連問題を議論しました。
関税について議論した後、ミラノは為替レートの議論を始めました。 先に述べたトリフィン問題に続き、ミランは、ドル安もまた、米国製造業の競争力強化効果を達成できると考えている。 しかし、ドル安が予想される中、海外投資家が米国債を売却して長期金利の上昇につながる可能性があり、財政負担が重くなるほか、不動産などの産業が圧迫され、市場リスクが大きくなるという大きなリスクがあります。 ミラノはまた、主要な貿易相手国が協力するインセンティブの欠如など、国際的な調整に対するさまざまな障害についても議論しました。 ドル安の過程でこれらの困難に対処する方法、ここでミラノは「マー・ア・ラーゴ協定」につながります:1)国家安全保障は公共財であり、米国はこの製品をパートナー国に提供し、保護国は協力し、米国債の購入を通じて支払う必要があります。 2)国家安全保障は長期的な資本財であり、保護対象国は長期国債を購入する必要があります(長期金利リスクを負担するため)。 3) 被保護国が米国の短期債務を長期国債に交換することを拒否した場合、米国は国家安全保障の保証を拒否する。
ミランは、協定がどのように機能するか、そしてドルの下落はアメリカの製造業を復活させるのに良いと説明した。 国家安全保障上の利益をもたらす関税棒や「ニンジン」を通じて貿易相手を引きつけ、彼らがドル準備資産の一部を売却し、現地通貨資産を購入することを可能にし、それによってドルを切り下げる。 米ドル安時の米国債の金利リスクを防御するためには、取引相手国が保有する短期米国債を長期国債に交換し、長期金利を引き下げ、経済・金融市場の安定を維持する必要があります。 最後に、ドルの下落中、FRBは、秩序ある減価償却を達成するために、金融市場を安定させるためのさまざまな操作(米国の長期債を保有する国際投資家に流動性ツールを提供するなど)を行うことができます。
ミランは、安全保障パートナーが実際には米国の債務をあまり保有していないという事実を考慮して、思慮深く、新しい解決策を考え続けました。 結局、ミラノは、ドルの下落を達成し、製造業を国際的に競争力のあるものにすることができる「広すぎない道」があると信じています。 同時に、パートナー国は、効果的な世界需要を再分配する(米国製品にさらにシフトする)か、国際貿易相手国をより多くの金利リスクにさらすことによって、国家安全保障の傘のコストをより多く分担することになる。 報告書の29ページで、ミラノは、この協定はブレトンウッズ体制に匹敵する歴史的地位を持つと結論付けている。
これが最近アメリカや海外で広く議論されているマル・ア・ラゴ協定の主な内容です。
“偉大”と言うのは簡単ではない
ミラノの報告書は、多くの問題に対する分析が厳格で、有効需要をめぐる国際競争について語ったところは洞察力に富んでいた。 また、米国の準備資産に対する需要、すなわち対米商品貿易黒字が米国経済の構造に不均衡をもたらし、そのコストは主に米国の製造業の衰退によるものである一方で、金融セクターがより多くの利益を得ているという主張も妥当です。 ドルの準備金の地位に伴う財政的な「治外法権」は、国家安全保障にとって有用であり、概して現実と一致している。 特に、中国に対する世界的な関税連鎖反応(関税の壁)の可能性について語られましたが、これについては本誌でも論じました。 ミラノの最適な関税に関する議論は、理論的にも支持されている:低価格の外国支払いにおける関税の利益と、価格の歪みによって引き起こされる厚生の損失との間にはトレードオフがあり、20%未満の関税は一般的に福祉を促進すると主張している。
しかし、全文分析は、ブレトンウッズ体制のような新しい国際金融システムを支えるにはほど遠いものです。 彼にとって、国家安全保障という概念は広すぎる。 現在の国際金融システムでは、米国が主要な準備資産を提供し、国家安全保障を確保する上で一定の役割を果たしていますが、この役割は著者が考えているよりもはるかに少ないです。 また、経済問題と国家安全保障問題を混在させることは、そのような「勘定」の解決が難しいため、得策ではないかもしれません。 ミランが設計したシステムは、組織的にも非常に煩雑で、米国財務省、連邦準備制度理事会、およびさまざまな国の経済部門からの絶え間ない調整と関与が必要でした。 運用の面では、ミラノは最良の「パラメータ」を見つけるために段階的な方法を使用する必要性を繰り返し強調してきましたが、金融市場の実践者として、金融市場が制御可能な「段階的」を持つことはほぼ困難であり、多くのことに突然の変化をもたらすことが予想されることを知る必要があります。
マー・ア・ラーゴ合意のもう一つの大きな欠点は、ドル安の利点に対する概念的な誤解である。 米ドルの下落は、米国居住者の所得の国際的な相対的な購買力が低下したことを意味し、これは米国がより多くの輸出とより少ない輸入をしなければならないという事実に対応しており、これは一種の「厳しい生活」であり、その本質はドルの借金を返済するためにより多く働き、より少ない消費をすることである(外国人は彼らのドル保有を減らした)。 米国経済に需要がなく、失業が蔓延し、経済が切り下げと輸出によって推進されている場合、切り下げの利点は言及する価値があります。 しかし、アメリカの労働市場が完全に雇用されている今、切り下げを通じてこれ以上「働く」ことによる利益はあまり見当たらないし、同時に、ドル安は彼らの生活必需品のコストの大幅な上昇を意味する可能性があるため、トランプ投票者の低所得層は不満を抱くだろう。 外国が保有する米国短期国債を長期米国債に交換するよう強制する説明は、国際投資家がより多くの金利リスクを取ることを可能にし、米国にとっても利益になります。 金利リスクは現実的ですが、それは変動性にすぎず、この変動のコストは長期的には限定的であり、このチャネルを通じてパートナー国が共有するコストは非常に小さいことを意味します。
ミラノが設計したシステムは複雑すぎて、煩雑すぎて、メリットが少ないことがわかります。 ブレトンウッズ体制を振り返ってみると、はるかにシンプルで明確です。 金本位制が機能しないことが証明され、完全に信用できる通貨と変動相場制が国家間の相互不信に直面した場合の教訓であったため、ケインズは妥協システムを提案しました:ドルは金に固定され、他の主要通貨はドルに固定されました。 ある国の経済不均衡がより深刻な場合、その国は相互協議を通じて米ドルに対する為替レートを調整することができます。 そして、このシステムが終了する理由も非常に明確で、経済が成長し、ドルが増加し、金が制限されており、誰もが35ドルが1オンスの金と交換し続けることができるとは信じていません。 金とドルの接続が終了した後、世界はクレジットマネーと変動為替レートの時代に入りました(これは予想外にうまく機能しました)。
トランプが再び大統領に就任して以来、「偉大」や「卓越」などの言葉の使用頻度が閣僚の間で新たな高みに達しました。例えば、ミラノはトランプの4月9日の「関税の劇的変化」を偉大な取引の芸術の典型と称しました。しかし、彼が名声を得るきっかけとなった「マール・ア・ラーゴ協定」、すなわちトランプの住宅を世界金融史のランドマークにするという構想は、現時点では「偉大」になるのは容易ではないようです。
合計金額は合計に属し、業界は業界に属します
アメリカの製造業の衰退は、ドルの高値が原因であり、アメリカの人件費が高いのは、ドルの為替レートが高いことも原因です。 現在のシステムの下では、米国は完全雇用と高い福祉を達成しているため、ドル安の総政策を使用して地域的および構造的な製造問題を解決することは両立しません。 経済の全体的な状況は非常に良いので、なぜそれを動かすのですか? ローカルの問題、問題がある場合、どこで修正するか、これはより簡単で実現可能です。 ここでは、ミランが明確な優先順位をつけたとは思えない。
米国の製造業の衰退に対処する良い方法は、自動車、半導体、米国製の材料などの「重要な製品」の購入を助成するなど、「重要な」製造業に補助金を出すことです(おそらく、特定の「主要な」産業に関税保護を課すことによって)。 合計金額は合計に属し、パーツはパーツに属し、シンプルで明確です。 年間数千億ドルの補助金があれば、米国の製造業に150万人のハイエンド雇用が加わり、米国が大きな恩恵を受けている現在の世界経済システムの持続可能性を維持しながら、「安全保障」という目標をほぼ達成できるかもしれない。 産業補助金は保守的なアプローチである(そして総社会的コストが最も少ない)アプローチである一方で、ミラノは複雑な金融システムを規制して利益を得ることを望み、彼の戦略は非常に複雑で、保守主義の本質から逸脱した多くの「生きた口」を残しています。
「間違った処方箋を使う」より大きな理由は、知性の欠如ではなく、大衆に利益をもたらすという約束を忘れることかもしれない。 特定の製造業に補助金を出すにはお金が必要で、唯一の財源は超富裕層への増税かもしれない。 ホワイトハウスの政策の指導者たちは、超富裕層への増税よりも、(全住民が共有する)巨大なマクロ経済リスクを冒すことを望んでいる。 マクロリスクが浮上した今、彼らに「本来の意図」に戻るよう促すことができるのでしょうか。