Circle IPO解釋:低利潤率背後的增長潛力

Circle選擇上市的時機頗爲有趣。盡管行業正處於動蕩期,但這家公司卻展現出獨特的增長邏輯。一方面,它具有高度透明、嚴格監管合規和穩定的儲備收入;另一方面,其盈利能力卻顯得相對溫和,2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效",實際上揭示了一個深層的戰略:在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下,Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施,其利潤被戰略性地"再投資"於市場份額提升與監管準備之中。

1. 七年上市歷程:加密監管的演進

1.1 三次資本化嘗試的模式轉變(2018-2025)

Circle的上市之路反映了加密企業與監管框架之間的動態博弈。2018年首次IPO嘗試時,美國證監會對加密貨幣的定性還不明確。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式,獲得了多家知名機構的投資。然而,監管對交易所業務合規性的質疑以及熊市衝擊導致估值大幅下跌。

2021年的SPAC方案則體現了監管套利思維的局限性。雖然這種方式可以避開傳統IPO的嚴格審查,但SEC對穩定幣會計處理的質詢卻直指要害。這一挫折推動了公司的關鍵轉型:剝離非核心資產,確立"穩定幣即服務"的戰略重心。

2025年選擇傳統IPO,標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市需滿足全面的披露要求和內控審計。值得注意的是,S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制,構建了與傳統貨幣市場基金類似的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作:從生態共建到關係微妙

早期,雙方通過聯盟共同推廣USDC。某交易平台最初持有50%的聯盟股權,通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。後來,Circle以2.1億美元股票收購了剩餘50%股權,並重新約定了分成協議。

當前的分成協議體現了動態博弈特徵。根據披露,雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成,分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。從公開數據看,2024年該平台持有USDC總流通量的約20%,但獲得了約55%的儲備收入分成。這種結構爲Circle埋下隱患:當USDC在該平台生態外擴張時,邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵:

• 現金(15%):存放於系統重要性金融機構,用於應對突發贖回
• 儲備基金(85%):通過資產管理公司管理的專門基金配置

自2023年起,USDC儲備僅限於銀行帳戶現金和儲備基金。資產組合主要包括短期美國國債和隔夜回購協議,平均到期日和存續期均有嚴格限制。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構:

• A類股:普通股,每股一票投票權
• B類股:創始人持有,每股五票投票權,但總投票權上限30%
• C類股:無投票權,可在特定條件下轉換

這種結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名投資機構持有大量股份。這些機構累計持有超過1.3億股,50億美元估值的IPO將爲他們帶來可觀回報。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 核心收入來源是儲備收入,2024年總營收16.8億美元中99%來自儲備收入
• 與合作夥伴按持有USDC數量分成儲備收入,拉低了淨利潤表現
• 其他收入來源包括企業服務、鑄幣業務、跨鏈手續費等,但貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的矛盾(2022-2024)

表面矛盾背後存在結構性原因:

• 收入結構向單一核心聚焦,儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%
• 分銷支出大幅增加,三年內漲幅253%,壓縮毛利空間
• 盈利已實現扭虧為盈,但邊際效應放緩,淨利率從18.45%下滑至9.28%
• 合規相關支出持續增加,形成成本剛性

整體來看,Circle已逐步向傳統金融機構財務結構靠攏,但高度依賴利差和交易規模的收入結構也面臨風險。未來需在降本增效與拓展業務之間尋求平衡。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率承壓,但業務模式中仍隱藏多重增長動力:

• USDC流通量持續提升,有望達到900億美元規模,帶動儲備收入增長
• 分銷成本結構優化空間大,新合作模式單位獲客成本顯著降低
• 保守估值未充分定價其作爲純正穩定幣標的的稀缺性
• 穩定幣市值在加密市場波動中展現韌性,可能成爲避險資產

4. 風險因素

4.1 機構關係網的脆弱性

• 與某交易平台的非對稱分成協議導致高額分銷成本
• 頭部交易所集體要求重新談判可能引發成本螺旋上升

4.2 穩定幣法案進展的雙向影響

• 儲備資產本地化要求可能產生巨額一次性調整成本
• 法案落地也可能帶來監管套利紅利,提升市場份額

5. 戰略思考

5.1 核心優勢:合規時代的市場布局

• 多地區監管矩陣構建了難以復制的制度資本
• 跨境支付替代方案已顯示成本優勢
• B2B金融基礎設施逐步向價值存儲功能演進

5.2 增長飛輪:規模效應與利率週期的博弈

• 新興市場"數字美元化"進程可能推動流通量增長
• 離岸美元回流通道開闢新增長空間
• RWA資產代幣化等新業務有望貢獻可觀管理費收入
• 監管空窗期爲搶佔機構客戶提供機會
• 企業服務套件可開闢非儲備收入增長曲線

Circle的低淨利率實質上是戰略擴張期的主動選擇。當其生態規模達到臨界點,估值邏輯將從"穩定幣發行商"升級爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以更長期視角,重估其網路效應帶來的潛在溢價。