Ethena協議深度分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena協議是以太坊上的一個穩定幣項目，通過Delta中性策略提供了一種名爲USDe的合成美元。其核心機制是用戶存入stETH鑄造等值USDe，協議將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空相應數量的ETH永續合約，實現價值穩定。

截至2024年5月9日，持有sUSDe (質押的USDe)的年化收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。

Ethena的收益來源於資金費率和質押收入。在牛市中，做多情緒強烈導致資金費率長期處於高位，Ethena持有的空頭頭寸可獲得大量收入。這是其產生無風險高收益的主要原因。

爲降低中心化風險，Ethena引入了場外結算(OES)機制，將抵押品交由第三方托管。同時設立保險基金，在綜合收益爲正時儲備部分收入，用於在綜合收益爲負時補償用戶。

從2024年4月起，Ethena開始接受BTC作爲抵押物。截至5月9日，BTC抵押物已佔總抵押物的41%。引入BTC抵押物雖然稀釋了stETH的質押收益，但增加了項目的擴容能力和投資組合的分散度，有助於應對熊市風險。

目前sUSDe收益率已從30%以上下滑至10%左右。這既受市場整體情緒影響，也與USDe快速擴張導致的大量空頭頭寸有關。USDe缺乏應用場景，大多數持有者主要爲獲取高APY和參與空投。如果在第二季空投結束前USDe應用未取得突破，加上資金費率持續下降，項目可能面臨挑戰。

保險基金規模不足是當前的一個主要問題。截至最新數據，3820萬美元的保險基金僅佔USDe發行量的1.66%，遠低於官方模型的建議水平。這可能影響用戶信心，並迫使項目方提高保險基金提取率，進一步降低用戶收益。

盡管面臨挑戰，Ethena在應對負資金費率導致的擠兌時具有一定優勢。擠兌發生時，協議需平倉空頭頭寸，而負資金費率環境下多頭流動性充足，有利於平倉操作。此外，sUSDe的7天冷靜期也爲市場波動提供了緩衝。

未來，市場未平倉合約(OI)總量將持續制約USDe發行量。截至5月9日，Ethena協議中ETH和BTC的OI分別佔總OI的13.77%和4.71%。增加更多優質抵押品是提高USDe供應上限和降低風險的關鍵。

總的來說，Ethena展現了獨特的穩定幣機制和市場適應性。雖然面臨諸多挑戰，但通過創新的結算機制和多元化抵押品策略，仍保持了市場競爭力。未來，Ethena需持續優化策略、加強風險管理，以應對不斷變化的市場環境。投資者和用戶應充分理解協議機制、收益來源及潛在風險。