誰將影響全球最重要的利率？貝森特「奪權」鮑威爾

美國財政部傾向於增加短期債券發行的策略，正在實質性削弱聯準會的獨立性。

撰文：鮑奕龍

來源：華爾街見聞

美國財政部傾向於增加短期債券發行的策略，正在實質性削弱聯準會的獨立性，貨幣政策制定權或將事實上轉移至財政部門。

本週，美國財政部長貝森特明確表態，傾向於更多依賴短期債務融資，這一立場與其此前批評前任過度依賴短期國債的表態形成反差，該策略實質上相當於財政版量化寬松政策。

從短期看，財政部轉向更多發行短期國債將刺激風險資產價格進一步脫離長期公允價值，並在結構上推高通脹水平。

更爲深遠的影響在於，這將嚴重限制聯準會自由制定反通脹貨幣政策的能力，形成財政主導格局。聯準會的實際獨立性近年來已受到侵蝕，而短期國債發行量的激增將進一步剝奪央行自由制定貨幣政策的空間。

短債爲何是通脹的「助燃劑」

未來數年，通脹上升似乎難以避免，而美國財政部增加短債發行量的決定，很可能成爲推升通脹的結構性因素。

國庫券作爲期限在一年以下的債務工具，比長期債券更具「貨幣性」。歷史數據顯示，國庫券在未償債務總額中所佔比例的升降，往往領先於通脹的長期起落，這更像是因果關係，而非簡單的相關性。

本輪通脹週期的抬頭，其先兆便是 2010 年代中期開始的國庫券發行量回升，當時美國財政赤字首次出現順週期增長。

此外，近年來回購市場的爆發式增長也放大了短債的影響。由於清算機制的改善和流動性的加深，回購交易本身也變得更像貨幣。

國庫券在回購交易中通常能獲得零折扣（zero haircut），從而實現更高的槓杆率，這些通過回購被激活的國債不再是沉睡在資產負債表上的資產，而是轉化爲可以推高資產價格的「準貨幣」。

此外發行策略的選擇對市場流動性有着截然不同的影響。

一個鮮明的例子是，當年度淨債券發行量相對於財政赤字的比例過高時，股市往往會遭遇麻煩。2022 年股市陷入熊市便是例證，這促使時任財長耶倫在 2023 年釋放了大量國庫券。此舉成功引導貨幣市場基金動用聯準會的逆回購協議（RRP）工具來購買這些短債，從而爲市場注入流動性，推動股市復蘇。

此外觀察顯示，短期國庫券的發行量與聯準會準備金的增長通常呈正相關，尤其是在疫情之後；而長期債券的發行則與準備金呈負相關。簡而言之，發行更多長債會擠壓流動性，而發行更多短債則會增加流動性。

發行短債爲市場提供了「甜蜜的刺激」，但當股市已處於歷史高位、投資者持倉擁擠且估值極高時，這種刺激的效力可能難以持久。

「財政主導」時代來臨，聯準會進退兩難

對於聯準會而言，資產價格非理性繁榮與消費通脹高企，疊加大量的未償短債，構成了一個棘手的政策困境。

按照慣例，央行應對此局面本應採取緊縮政策。

然而，在一個堆積了大量短期債務的經濟體中，加息將幾乎立刻轉化爲財政緊縮，因爲政府的借貸成本會隨之飆升。

屆時，無論是聯準會還是財政部，都將面臨放松政策以抵消影響的巨大壓力。無論如何，最終的贏家都將是通脹。

隨着短期國債未償餘額攀升，聯準會在加息方面將束手束腳，越來越無法履行其完整使命。相反，政府龐大的赤字及其發行計劃將實質性主導貨幣政策，形成財政主導局面。

市場已習慣的貨幣政策獨立性將大打折扣，而這還是在下一任聯準會主席上任之前的情況，下任主席很可能偏向白宮的超鴿派立場。

值得注意的是，這一轉變對市場的長期影響將是深遠的。首先，美元將成爲犧牲品。其次，隨着政府債務加權平均期限的縮短，收益率曲線將趨於陡峭化，這意味着長期融資成本將變得更加昂貴。

爲了人爲壓低長期收益率，量化寬松、收益率曲線控制（YCC）和金融抑制等政策工具被重新啓用的可能性將大大增加。最終，這可能成爲財政部的一場「勝利」。

如果通脹足夠高，且政府能設法控制其基本預算赤字，那麼債務與 GDP 之比確有可能下降。但對於聯準會而言，這無疑是一次慘痛的損失，其來之不易的獨立性將遭受嚴重削弱。