• 循環貸款已成為 DeFi 主流應用，推動了底層借貸平台的基本面成長，也加速淘汰了無法跟上市場熱點的借貸協議。

• Euler Finance 以「任何人可部署借貸 Vault」的 EVK 框架突圍，帶動基本面與幣價雙雙暴漲，未來若能部署 RWA 資產借貸，將成為新一輪成長動力。

• Aave 受益於 USDe、PT-USDe 的上線、Umbrella 機制啟用及 GHO 跨鏈發行等多項創新，數據於上半年穩步成長。

• Lido Finance 的收入模型讓項目表現亮眼，未來成長天花板將因華爾街對 ETH 質押收益的需求而被拓展。

• Jito 依靠其 MEV 基礎設施營運力、jitoSOL 的領導地位，以及未來在平台上的再質押應用發展，預計自 2025 年第二季起將大幅提升表現。

借貸協議的費用來源？

協議的主要費用來源，是所有借款倉位支付的利息總額，不論是未平倉、已平倉或已遭清算的倉位。這部分利息收入會依比例在流動性提供者與 DAO 國庫間分配。

此外，若借款倉位突破所設定的 LTV 上限，協議即允許清算人執行清算。各類資產對應特定清算罰金，協議則取得抵押品並進行拍賣，或採用 Fluid 的「流動性清算」機制。

從 Aave 財報能看出什麼？

@aave 的協議費用與收入於年初達高峰，隨著大盤回調逐步回落。個人認為，五月之後數據回升，主要源於 USDe 與 PT-USDe 的上線，畢竟本輪最大規模的循環借貸需求正由 Pendle PT 類資產及 Ethena 發行的穩定幣推動。

數據顯示，PT-sUSDe 上線初期，接近 1 億美元的供給額度便已迅速存入 Aave 市場。

Umbrella 機制於六月正式啟用，截至目前吸引約 3 億美元資金參與存款保障；Aave 原生穩定幣 GHO 跨鏈發行規模持續擴大（目前流通量約 2 億美元），多鏈應用場景不斷延伸。

多重利好推動下，Aave 於七月迎來全面突破：

-Net Deposit 突破 48 億美元，居全網第一；

• 協議淨利潤六月份環比暴增近 5 倍，達到約 800 萬美元；

• 依市銷率、市盈率計算，Aave 在整個賽道中依舊屬於估值較低的項目。

綜合當前成長趨勢及產品成熟度，預期未來更多傳統機構會選擇 Aave 作為 DeFi 使用平台。不論費用收入、TVL 或協議盈餘，Aave 有望持續創新高，鞏固其 DeFi 領導地位。

從 Compound 財報能看出衰退徵兆？

@compoundfinance 雖然是老牌借貸協議，但在資產多元性與市場敏感度明顯不及 Aave 靈活。Aave 緊跟市場趨勢，已上線多種再質押 ETH（如 rETH、ETHx、cbETH）、質押 BTC（如 lBTC、tBTC）及 Pendle PT 類資產，這些資產在 Compound 皆未支援。

資產面受限，Compound 借貸玩法單一，缺乏循環借貸的應用場景與組合策略，造成用戶黏著度及資金利用率偏低。財務表現顯示 Compound 自 2025 年初至今持續虧損，協議淨收益維持在 -11 萬至 -25 萬美元區間，代幣價格也累積下跌約 40%。

在目前 DeFi 生態中，循環借貸已成為基礎應用，且衍生出 @EulerFinance 、@MorphoLabs、@SiloFinance 等承載複雜槓桿組合策略的底層協議。缺乏支持這些場景，意味 Compound 正逐步失去主流循環借貸用戶。

財報亦顯示 Compound 的 TVL 半年內僅小幅成長（+0.46%），協議收入也未見明顯改善，與 @Aave 的差距不斷拉大，反映其產品演進及生態整合滯後。若未能加速資產支援與功能擴展，未來恐進一步被主流 DeFi 借貸生態邊緣化。

Euler 的 TVL／收入／幣價皆顯著成長

@eulerfinance 最大特色在於任何開發者或協議都能基於 EVK (Euler Vault Kit) 自建 Vault 並納入 Euler 信貸生態，此特性正好迎合本輪循環借貸市場主流，各種長尾資產都能部署在 euler 進行借貸，大幅提升項目方收入來源，也增添用戶借貸玩法。

與 aave 類似，Euler 於今年 4 月上線市場上規模最大的循環借貸資產 PT-USDe 後，協議月度收入與 TVL 分別成長約 72% 與 42%，表現亮眼。

觀察上半年整體表現，Euler 是 TVL 及活躍借貸成長最快的協議之一，TVL 增幅高達 800%，活躍借貸量也一口氣成長 1160%，在借貸賽道強勢突圍。

項目方也積極與有空投活動的團隊及激勵平台（如 @TurtleDotXYZ、@Merkl_XYZ）展開合作，配合本輪周期另一重點：積分與空投經濟模型，藉由激勵機制提升用戶在平台存款及借貸意願。

策略執行成效明顯：協議費用由 10 萬美元增至 45 萬美元，代幣同期漲幅達 200% 左右。

EVK 作為模組化、可組合且免許可的信貸基礎設施，其潛力遠遠不止於現階段。若團隊能順利引入 RWA 資產至 Euler 借貸架構，TVL 成長空間可望呈現跳躍式擴張。

Fluid 技術壁壘帶動基本面樂觀成長

@0xFluid 是目前借貸領域成長速度僅次於 euler 的新興協議，TVL 自年初至今成長 53%，鎖倉規模已與 Euler 基本持平。這匹黑馬成功關鍵在於全新借貸機制設計與極高資本效率。

智能抵押和智能債務是最大技術壁壘，能直接抵押 LP 資產（如 ETH/wstETH、USDT/USDC），並且用戶借出的債務並非單一資產，而是自動調整的 LP 資產組合。借出債務後，會部署至流動性市場參與交易，反向帶來收益，降低實際借款成本。

該設計讓借款人的利率成本進一步優化，借貸利率普遍低於傳統模式；Fluid 支援的平均 LTV 上限高於 Aave，且清算罰金僅 3%（Aave 為 5%），整體資本效率幾乎追平 Aave 的 e-mode。

此外，Fluid 原生支援「一鍵循環借貸」，前端已內建此功能，適合抵押 ETH 借穩定幣再循環抵押。由於存款利率吸引，即使是大戶也傾向長期大量資金存入，尋求穩健年化回報。

Aave 早期也參與 Fluid 代幣投資，投入 400 萬美元買入 FUID，並推動其穩定幣 GHO 集成進 Fluid 池。這一投資不僅肯定 Fluid 產品模式，也顯示競爭對手正面押注其成長潛力。

協議上半年收入自 79 萬美元略增至 93 萬美元，財務狀況穩步提升；然而代幣價值同期略跌，主因缺乏明確的代幣經濟賦能及回購機制。即便協議表現亮眼，代幣價值捕捉能力仍待增強。

被譽為 ETH Beta 的 Lido 財報表現如何？

@LidoFinance 截至今日共計約 880 萬 ETH 質押於協議，總值約 330 億美元，占總 ETH 質押量約 25%，占全網 ETH 約 7%。基本上，Lido 為鏈上最大 ETH 持有量項目（sharplink：約 44 萬 ETH；bitmine：約 83 萬 ETH）。

「ETH 質押賽道龍頭」這項敘事常被視為 ETH Beta，然而 Lido 自創立至今仍面臨重大挑戰——五年來項目方未曾實現獲利。

要解析原因，需從財報細項著手。

Staking Rewards to holders：Lido 只負責聚合散戶 ETH，並設立驗證節點，然後按比例分發質押獎勵給散戶。

換句話說，Lido 大部分獎勵並非自己持有。以 2024 年為例，Lido 全年獲得 10.34 億美元質押獎勵，其中 9.31 億美元直接分派給質押者，分配規則依協議條款，質押者占 90%，節點營運商 5%，Lido DAO 資金庫 5%。

• Cost of Revenue：指節點獎勵（node rewards）及 Slash 分發（slashing rewards），因 Slashing 成本由 Lido 承擔
• Liquidity Expense：LP 組建費用
• Operational Expense：LEGO Grant 及 TRP（Token Rewards Plan）為 Lido 生態資助激勵框架，前者為對外資助計畫，支持社群和開發者提交創新提案；後者則是 DAO 內部代幣激勵，專門獎勵 DAO 核心貢獻者

Lido 近年在成本管控上確有進展，Liquidity Expense 逐年縮減至 2025 年僅 850 萬美元，Operating Expense 亦自 2023 年開始每年減少約 20%。因此，2023/2024 年收入分別大增（88%/67%），成本下降，項目虧損幅度大幅收斂（-66%/-93%），今年虧損僅剩約 200 萬美元。

Lido 未來展望？

若說「ETH 質押賽道龍頭」的收入仍未達標略顯苛刻，但成本確實逐年下降，到底虧損為何未改善？首先，10% 手續費屬業界標準，幾乎無法調整。

唯一可變動的是賽道規模——ETH 質押量。需注意，ETH 質押比例相較 Solana/Sui/Avax/ADA 仍屬偏低。宏觀催化劑——華爾街對 ETH 質押收益的需求將是關鍵，目前 Blackrock 已申請在 iShares ETH ETF 中加入質押功能。

若有先例，ETH 質押會成為機構新現金流來源，持有 ETH 頭寸同時賺取利息。若以 Lido（或 Coinbase、機構自營項目如 puffer）為首選，賽道天花板將再度拓展。當然，質押率提升將直接壓縮 ETH 發行獎勵。

DAO 也有人提議開放質押 ldo 收入共享機制，以增強代幣用途及長期激勵。但事實上，收入共享會進一步削弱項目方收入，不利於長遠發展。DAO 另有「過剩盈餘分享機制」方案，似乎更具可行性。

Jito 獨特收入模式─MEV 小費

@jito_sol 為 SOL 質押賽道領頭者，「表面業務」財報表現遠較昨日分析的 Lido 優異。Jito 目前質押 SOL（jitoSOL）規模約 1,600 萬 SOL，占全網約 23%。

賽道上限──即 SOL 質押率在 L1 已屬高檔（67.18%）。值得注意的是，Jito 去年 10 月起開始提供流動性再質押基礎設施，衍生多元再質押服務，VRT（Vault Receipt Token）提供者（如 @fragmetric140、@RenzoProtocol）都在底層營運。

我認為未來流動性再質押將是 Jito 業務成長與收益擴大的主賽道。目前僅約 110 萬 SOL 再質押，佔 jitoSOL 約 6%，全網 SOL 質押約 2%。相較下，ETH 再質押／質押比例高達 26%，SOL 上升空間充足，也是 Jito 未來必爭的佔比。

回到 Jito 財報，先解釋各類支出與收入：

• Bug Bounties：激勵白帽駭客發現並回報協議漏洞的支出
• Liquidity Mining Incentives：獎勵於 DeFi 平台（Orca、Jupiter）提供 JitoSOL 或 VRT 交易對流動性的用戶
• Restaking Grants：補助 Node Consensus Network（NCN）開發者生態、支援 restaking 基礎設施開發、部署與營運
• Interceptor Fees：用以防止其他流動性質押協議持有人對 JitoSOL 進行惡意套利，JitoSOL 持有將被暫時鎖定 10 小時，提前領取需支付 10% 手續費
• JitoSOL Fees：JitoSOL 從質押獎勵與 MEV 收益收取 4% 管理費（扣除驗證者佣金後），折合年化管理費約 0.3%（7%年化報酬率 * 4% 管理費）
• Tip Routers：MEV 每個 epoch 累積成 Tips，由 TipRouter 分發，從 MEV 的小費抽取 3% 作協議費用──其中 2.7% 歸 DAO 金庫、0.15% 獎勵 JTO 質押者、0.15% 獎勵 JitoSOL 用戶

所以…Jito 基金會從財報展現什麼策略？

先解析支出面，Liquidity Incentive 一直是 Jito 最大支出，金額自 2024 Q2 起顯著增加，現今每季仍維持在約 100 萬至 300 萬美元。

這主要源自基金會推動的 JIP-2 與 JIP-13 議案，將 JTO 用於多種 DeFi 應用激勵（尤其在 @KaminoFinance），可見自 2024 Q2 起 jitoSOL 收入顯著上升，推動「defi-looping」效益提升─質押 SOL 轉 jitoSOL 意願攀升─更多 jitoSOL─更多質押收益。

2025 年起，基金會提議將 1,400 萬枚 JTO（約 2,400 萬美元）持續投入激勵，特別是再質押資產及其相關的 DeFi 操作，提升 VRT 採用率。

截至 2025 Q3，已有約 770 萬枚 JTO 派發作激勵，成效顯著，2025 年收入按季分別成長 36%、67%、23%，收入增幅高於激勵支出，證明政策具有正向效益。

收入來源部分，jitoSOL fee 及 Tip Router 是 Jito 的兩大主力。自 2024 Q4 起，Solana 生態 meme 熱潮推升網路交易量，Jito 成為最大受益者。

高峰時 Jito 的 tips 佔 Solana REV（Real Economic Value）比重高達 41.6% 至 66%；自 2025 Q2 起，Tip Router 盈利已超越 jitoSOL fee，更展現 Jito 的技術優勢在 MEV 基礎設施。Solana 用戶／套利者願意支付 tip 提高交易優先級，這是其他公鏈罕見的經濟模型。

Solana 網路交易量提升、MEV 基礎設施實力、jitoSOL 領先地位以及未來再質押應用發展，使 Jito 淨利於 2025 Q2 季增 57 倍，達 500 萬美元。雖然目前 meme 熱潮不如 2024 年 pump.fun 時期瘋狂，我認為 SOL 再質押賽道若能逐漸成熟，將成為 Jito 下一波成長催化劑。

聲明：

1. 本文轉載自 TechFlow，著作權歸原作者 chingchalong02 所有。如對轉載有異議，請聯絡 Gate Learn 團隊，將依照相關流程儘速處理。
2. 免責聲明：本文所述僅代表作者個人意見，並不構成任何投資建議。
3. 本文章其他語言版本由 Gate Learn 團隊翻譯，未經明確註明 Gate，禁止複製、傳播或剽竊本譯文。