Các điểm chính:

• Các doanh nghiệp kho ETH đang mở rộng quy mô ấn tượng, với 2,2 triệu ETH (1,8% tổng nguồn cung) được tích lũy chỉ trong hai tháng, gây ra sự mất cân bằng cung-cầu trên thị trường.
• Các doanh nghiệp này triển khai vốn chủ động trên chuỗi, hướng tới staking và đầu tư vào DeFi để tối ưu hóa lợi nhuận, đồng thời củng cố bảo mật và thanh khoản cho mạng lưới Ethereum.
• Tuy mới ở giai đoạn gom hàng, nếu hoạt động trên chuỗi tăng mạnh sẽ giúp thanh khoản và bảo mật của Ethereum được nâng cấp, nhưng cũng kéo theo rủi ro tài chính từ phía các doanh nghiệp kho ETH.

Điểm khởi đầu của các doanh nghiệp kho tài sản số

Các doanh nghiệp kho tài sản số (Digital Asset Treasury – DAT) là mô hình doanh nghiệp đại chúng tích luỹ tài sản số như BTC hay ETH vào bảng cân đối kế toán, nổi lên như kênh tiếp cận thị trường mới. Các ETF giao ngay ra mắt năm 2024 đã mở khóa làn sóng nhà đầu tư trước đây chưa thể tiếp cận BTC và ETH qua lưu ký trực tiếp. Các doanh nghiệp kho tài sản số cũng giúp cổ đông tiếp xúc với tài sản số cùng hệ sinh thái thông qua cổ phiếu niêm yết đại chúng, đồng thời cho phép doanh nghiệp chủ động huy động, sử dụng vốn chiến lược.

Trước đây, chúng tôi đã phân tích cuốn sổ tay chiến lược của Michael Saylor, khi ông huy động vốn qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi để tích lũy hơn 628.000 BTC (2,9% nguồn cung bitcoin). Hàng loạt doanh nghiệp toàn cầu như Marathon Digital hay Metaplanet (Nhật Bản) cũng áp dụng mô hình này, giúp cổ đông sở hữu vị thế đòn bẩy đối với BTC. Hiện mô hình này đang mở rộng sang các hệ sinh thái khác, nhiều đơn vị cùng lúc đẩy mạnh tích lũy Ether (ETH) vào doanh nghiệp kho ETH.

Mục tiêu tăng khả năng tiếp xúc tài sản cơ sở cho cổ đông vẫn giữ nguyên, nhưng doanh nghiệp kho ETH lại khác biệt rõ so với BTC nhờ có thể khai thác hệ staking và DeFi của Ethereum. Điều này mở ra tiềm năng nâng cao lợi suất thông qua lợi suất staking tự nhiên và tối ưu hoá dòng vốn ngay trên chuỗi. Trong số State of the Network lần này, chúng tôi phân tích tác động của các doanh nghiệp kho ETH đối với cấu trúc nguồn cung Ethereum và góc nhìn hệ thống khi các tổ chức quy mô lớn đẩy mạnh hoạt động trên chuỗi.

Động thái nguồn cung: Cuộc đua chiếm 5% nguồn cung ETH

Kể từ tháng 7 năm nay, các doanh nghiệp kho ETH đã tích lũy 2,2 triệu ETH, chiếm gần 1,8% nguồn cung của ETH hiện tại. Hiện có 5 đơn vị lớn trên thị trường, chủ động huy động vốn qua các thương vụ như phát hành cổ phiếu niêm yết công khai hoặc các khoản đầu tư PIPE để triển khai vốn, gia tăng giá trị tài sản nắm giữ. Đến ngày 11/8, các tổ chức này sở hữu lượng ETH như sau:

• Bitmine Immersion Technologies (1,15 triệu ETH, ~4,8 tỷ USD)
• SharpLink Gaming (521.000 ETH, ~2,2 tỷ USD)
• The Ether Machine (345.000 ETH, ~1,4 tỷ USD)
• Bit Digital (120.000 ETH, ~503 triệu USD)
• BTCS Inc. (70.000 ETH, ~293 triệu USD)

BitMine Immersion Technologies là doanh nghiệp nắm giữ ETH lớn nhất hiện tại, sở hữu 0,95% tổng nguồn cung ETH và đang nhanh chóng tiến tới mục tiêu chiếm 5% nguồn cung lưu hành. Cuộc chạy đua tích lũy ETH ngày càng tăng tốc, nhất là khi các doanh nghiệp này xây dựng dự trữ với giá đầu vào hấp dẫn nhờ thay đổi điều kiện thị trường.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro & hồ sơ công khai (tính đến ngày 11/8/2025)

Xu hướng này càng ấn tượng nếu phân tích cùng nhịp động phát hành của Ethereum. Ethereum kiểm soát nguồn cung bằng cơ chế proof-of-stake (PoS), trong đó ETH mới được trả cho validator, còn một phần phí giao dịch bị đốt đi, khiến phát hành ròng có thể âm hoặc dương.

Từ “The Merge” tháng 9/2022, tổng phát hành mới là 2,44 triệu ETH, còn số ETH bị đốt là 1,98 triệu, tạo ra tăng trưởng nguồn cung ròng 454.300 ETH. Tuy nhiên, chỉ từ tháng 7 năm nay, các doanh nghiệp kho ETH đã gom tới 2,2 triệu ETH, vượt xa lượng phát hành ròng mới trong cùng kỳ. Nếu như bitcoin có nguồn cung giới hạn, lịch halving trực tiếp giảm phát hành mới theo thời gian thì nguồn cung Ethereum lại linh hoạt và hiện lạm phát. Điều này càng làm nổi bật quy mô và tốc độ cầu ETH gần đây, nhất là khi vốn hóa ETH chỉ bằng 1/4,5 so với BTC.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro & hồ sơ công khai

Bất cân xứng cung-cầu trở nên rõ nét hơn khi tính tới dòng vốn chảy vào các quỹ ETF ETH, vốn tăng nhanh thời gian qua. Các kênh này đang hấp thụ liên tục lượng ETH “nguồn cung lưu hành” – tức nguồn cung lưu hành trên thị trường là 107,2 triệu ETH, bên cạnh 29% ETH staking ở lớp đồng thuận và 8,9% giữ trong các hợp đồng thông minh khác. Do đó, việc tích lũy mạnh từ doanh nghiệp kho ETH và các ETF có thể khiến giá ETH càng trở nên nhạy cảm với biến động cầu mới.

Ảnh hưởng hệ sinh thái: Staking, DeFi và hoạt động trực tiếp trên chuỗi

Dù đa phần doanh nghiệp kho ETH mới chỉ ở giai đoạn gom hàng, một phần vốn cuối cùng sẽ được đưa lên chuỗi. Bằng cách khai thác hệ hạ tầng staking và DeFi của Ethereum, doanh nghiệp kỳ vọng nâng cao lợi suất hiệu chỉnh rủi ro và tối ưu vốn, trái ngược lối quản lý bị động của các doanh nghiệp kho BTC truyền thống. Xu thế này đã bắt đầu, khi SharpLink Gaming staking phần lớn tài sản, BTCS Inc. sử dụng Rocket Pool tạo doanh thu, các đơn vị như The Ether Machine và ETHZilla chuẩn bị quản lý trên chuỗi chủ động.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Hiện Ethereum mang lại lợi suất danh nghĩa 2,95% và thực 2,15% (đã hiệu chỉnh lạm phát) qua thưởng staking cho bảo mật mạng lưới. Đây là dòng thu nhập ổn định bên cạnh tăng giá tài sản cơ sở. Ví dụ, nếu 30% tổng 2,2 triệu ETH do các doanh nghiệp kho ETH nắm giữ được staking với lợi suất ~3% danh nghĩa tại giá 4.000 USD/ETH thì mỗi năm sẽ thu về khoảng 79 triệu USD. Dù dòng staking tăng có thể làm giảm lợi suất, mức tác động nhỏ bởi tỷ lệ thưởng Ethereum giảm dần khi tổng ETH staking tăng.

Doanh nghiệp tiếp cận staking theo hai hướng: tự vận hành validator hoặc sử dụng giao thức staking thanh khoản. Cách sau, đã được SEC xác nhận không phải chứng khoán, cho phép doanh nghiệp staking qua bên thứ ba như Lido, Coinbase, RocketPool và nhận token biên nhận thanh khoản.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Dù rủi ro phát sinh, các token như Lido’s stETH rất phổ biến trong DeFi để vay thế chấp hoặc tích lũy thêm lợi suất vượt chuẩn so với lợi suất staking APY mà vẫn tối ưu vốn. Lấy ví dụ Aave v3, ETH và các token staking thanh khoản như wrapped stETH tạo nên pool thanh khoản lớn (tài sản có thể vay). Quy mô pool hiện đạt khoảng 1,1 triệu ETH, doanh nghiệp kho ETH có thể tiếp tục củng cố, cộng dồn lợi suất và thúc đẩy thanh khoản chung của thị trường.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Giao dịch hàng ngày trên mạng chính Ethereum hiện vượt mốc kỷ lục (1,7-1,9 triệu lệnh/ngày) nhưng tổng phí lại ở mức thấp do nâng gas limit và mở rộng dung lượng blob giúp giảm nghẽn và đẩy hoạt động lên L2. Nếu doanh nghiệp kho ETH đẩy mạnh triển khai vốn lên chuỗi, các giao dịch giá trị lớn trên Ethereum L1 sẽ làm tăng nhu cầu không gian khối, tăng doanh thu phí, có thể tạo vòng cộng hưởng tích cực giữa hoạt động kho ETH, thanh khoản và sử dụng blockchain.

Liên kết kết quả tài chính doanh nghiệp với sức mạnh trên chuỗi

Khi doanh nghiệp kho ETH niêm yết mở rộng hoạt động trên chuỗi, hiệu quả tài chính của họ sẽ gắn liền với sức khoẻ dài hạn của mạng Ethereum – kết nối kết quả kinh doanh ngoài chuỗi với ảnh hưởng tiềm tàng trên chuỗi. Việc nắm giữ quy mô lớn, dài hạn có thể giảm nguồn cung lưu hành, tăng uy tín và làm sâu sắc thanh khoản trên chuỗi; tuy nhiên, rủi ro tập trung, đòn bẩy tài chính và vận hành có thể khiến tác động doanh nghiệp lan sang mạng lưới.

Ảnh hưởng trên chuỗi từ doanh nghiệp kho ETH quy mô lớn

Dù nhìn ở cấp độ mạng lưới, doanh nghiệp kho ETH vẫn chịu ảnh hưởng trực tiếp từ thị trường và tâm lý nhà đầu tư. Doanh nghiệp kho ETH có bảng cân đối kế toán mạnh, duy trì được niềm tin cổ đông sẽ có cơ hội tăng nắm giữ và tham gia nhiều hơn. Ngược lại, giá ETH giảm mạnh, thanh khoản thắt chặt hoặc sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao có thể khiến các doanh nghiệp buộc phải bán ETH hoặc giảm hoạt động trên chuỗi.

Các chỉ số theo sát hiệu quả doanh nghiệp kho ETH

Việc theo dõi đồng thời ảnh hưởng mạng lưới và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp giúp nhà đầu tư dự báo tốt hơn các tác động tiềm tàng lên nguồn cung và sức mạnh tổng thể của mạng Ethereum.

Kết luận

Sự trỗi dậy nhanh chóng của doanh nghiệp kho ETH đã minh chứng cho vị thế dự trữ và tiềm năng sinh lợi trực tiếp trên chuỗi của Ethereum. Sự gia tăng hiện diện này có thể làm sâu sắc thanh khoản và tăng nhịp hoạt động mạng lưới, nhưng cũng mang theo rủi ro liên quan tới đòn bẩy tài chính, cấu trúc tài chính và quản trị vốn. Áp lực ngoài chuỗi – từ hiệu suất cổ phiếu đến nghĩa vụ nợ – có thể lan nhanh sang chuỗi khi sự liên kết ngày càng chặt chẽ. Để hiểu rõ tác động của các tổ chức này, cần đồng thời chú ý sức khỏe bảng cân đối kế toán và hoạt động trên chuỗi khi quy mô tiếp tục mở rộng.

Tin cập nhật từ Coin Metrics

Các điểm mới trong tuần từ nhóm Coin Metrics:

• Đăng ký bản tin State of the Market của Coin Metrics để nắm bắt diễn biến thị trường crypto hàng tuần kèm phân tích khách quan, hình ảnh trực quan và dữ liệu cập nhật.

Như thường lệ, nếu có ý kiến hoặc yêu cầu, vui lòng liên hệ chúng tôi qua biểu mẫu này.

Đăng ký và số lưu trữ

State of the Network của Coin Metrics mang lại góc nhìn trung lập, cập nhật mỗi tuần về thị trường crypto, khai thác số liệu mạng lưới (on-chain) và dữ liệu thị trường gốc.

Để nhận State of the Network qua email, hãy đăng ký tại đây. Kho lưu trữ các số trước của State of the Network có tại đây.

© 2025 Coin Metrics Inc. Bản quyền đã được bảo vệ. Không được phép chia sẻ lại nếu chưa có sự đồng ý. Bản tin này không phải là tư vấn đầu tư, chỉ phục vụ thông tin và bạn không nên dựa vào đây để ra quyết định đầu tư. Coin Metrics không chịu trách nhiệm với mọi rủi ro, thiệt hại phát sinh từ việc sử dụng nội dung bản tin.

Lưu ý pháp lý:

1. Bài viết được đăng lại từ [Coin Metrics*]. Nếu có tranh chấp về việc sử dụng lại, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được hỗ trợ kịp thời.
2. Bảo lưu trách nhiệm: Quan điểm trong bài là của riêng tác giả, không phải tư vấn đầu tư.
3. Bản dịch bài viết các ngôn ngữ khác do nhóm Gate Learn thực hiện. Nếu không có thông báo riêng, nghiêm cấm sao chép, phân phối lại hoặc đạo văn các bản dịch.