I. Основная роль коммерческих банков и проблемы сокращения кредитования
Коммерческие банки, являясь опорой американской экономики, выполняют ключевую функцию создания денег. Данные показывают, что американские коммерческие банки составляют 80% широкого денежного предложения (M2), и их кредитная деятельность напрямую определяет экономическую активность. Однако в настоящее время коммерческие банки попали в恶性循环 «осторожного кредитования - денежной стагнации»:
Слабый рост кредитования
В 2024 году годовой темп роста кредитов коммерческих банков составит всего 3,2%, что значительно ниже 5,8% в 2018-2019 годах (данные Федеральной резервной системы). При этом рост кредитования коммерческой недвижимости снизился с 6,5% в 2022 году до 1,1% в 2024 году, что отражает низкий уровень инвестиционной активности предприятий.
Рост риска дефолта
По состоянию на 4 квартал 2024 года доля кредитов с просрочкой более 90 дней в США достигла 1,8%, увеличившись на 0,7 процентных пункта по сравнению с минимумом 2022 года. Уровень дефолтов по кредитным картам вырос с 2,4% в 2021 году до 3,9% в 2024 году, а уровень дефолтов по автокредитам превысил 4,5% (данные ФРБ Нью-Йорка).
Давление на баланс
Коммерческие банки владели около $520 млрд нереализованных убытков от портфельных инвестиций (в основном от казначейских облигаций и MBS), что составляет 12% капитала первого уровня (данные FDIC). Если долгосрочные процентные ставки останутся высокими, это может привести к масштабному обесценению активов.
Несмотря на то, что коэффициент достаточности капитала банковской системы США все еще составляет 12,5% (выше требования в 8% по Базельскому соглашению), кредитные стандарты продолжают ужесточаться. Опрос ФРС за 4 квартал 2024 года показывает, что 68% банков значительно увеличили требования к корпоративным кредитам, что является самым высоким уровнем с 2008 года. Это "сжатие" приводит к снижению движущей силы денежного создания и напрямую угрожает экономическому росту.
2. Задержка в денежном предложении: ключевой фактор замедления экономики
Скорость роста денежной массы имеет сильную корреляцию с экономическим ростом. С июня 2022 года по декабрь 2024 года годовой темп роста M2 в США составил всего 1,1%, что значительно ниже среднего значения 3,8% за период с 1960 по 2020 год (данные FRED). Предложенная Ханки "золотая ставка роста" (6%) направлена на балансировку цели по инфляции в 2% и фактическим потребностям в росте, текущая скорость роста уже на протяжении 28 месяцев ниже этого порога.
Механизм передачи сокращения денежной массы
Сдерживание со стороны спроса
Индекс спроса на корпоративные кредиты снизился с 72 в 2021 году до 58 в 2024 году (по данным опроса Федеральной резервной системы), что отражает пессимистичные ожидания относительно будущей прибыли.
2. Ограничения со стороны предложения
Объем кредитов, поддерживаемый каждым долларом капитала коммерческого банка, снизился с 10,5 раз в 2021 году до 9,2 раз в 2024 году, что указывает на ослабление денежного мультипликативного эффекта.
3. Эффект наложения политик
Федеральная резервная система (ФРС) проводит количественное ужесточение (QT), ежемесячно сокращая объем государственных облигаций и MBS на 95 миллиардов долларов, что приведет к изъятию ликвидности на сумму 2,1 триллиона долларов в период с 2022 по 2024 год, что дополнительно сдерживает расширение денежной массы.
Задержка экономического воздействия
Изменения в денежной массе обычно влияют на экономику с лагом в 12-18 месяцев. Резкое снижение темпов роста М2 в 2022 году (с 15,6% до 6,1%) привело к замедлению роста реального ВВП до 1,5% в 2024 году по сравнению со средним показателем за 2021-2022 годы в 5,9%. Инфляция снизилась до 2,3% в 2024 году с 9,1% в 2022 году, а базовый индекс цен PCE вырос близко к 1,8%, что говорит о том, что недостаточный спрос стал основным противоречием (данные BEA).
Чрезмерная зависимость Федеральной резервной системы от инструментов процентной ставки и игнорирование денежной массы могут усугубить риск запаздывания политики. В настоящее время ставка федеральных фондов удерживается на уровне 5,25%-5,5%, реальная ставка (с учетом инфляции) достигает 3%, что является самым высоким уровнем с 2008 года и создает двойное давление на потребление и инвестиции.
Три. Неопределенность системы: цепная реакция политических колебаний
(1) Ложные акценты торговой политики
Торговый дефицит США, по сути, является зеркальным отражением недостаточных внутренних сбережений. В 2024 году ВВП США составит $27,4 трлн, при этом частное потребление ($17 трлн), инвестиции ($4,8 трлн) и государственные расходы ($6,2 трлн) составят $38 трлн, а превышение ВВП на $10,6 трлн — это торговый дефицит (3,9% ВВП). Этот дефицит уравновешивается профицитом счета движения капитала (покупка за рубежом активов, таких как облигации США, акции и т.д.) и не имеет ничего общего с «иностранной эксплуатацией» (данные BEA).
Тарифная политика не только не может решить структурные проблемы, но и может усугубить давление на затраты:
В 2024 году средняя ставка импортных пошлин повысится до 4,5%, увеличив затраты предприятий на сырье на 1,2 процентного пункта (исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка);
Доля занятости в производственном секторе снизилась с 28% в 1965 году до 8,4% в 2024 году, что в основном обусловлено автоматизацией (среднегодовой рост производительности на 2,3%), а не торговлей (данные Федерального резервного банка Сент-Луиса).
(II) Нестабильность финансовой политики
Текущий долг федерального правительства составляет 37 триллионов долларов (135% от ВВП), а расходы на проценты в 2024 финансовом году достигнут 1,2 триллиона долларов (15% от бюджета). Дебаты в Конгрессе по "закону о сокращении налогов на 4 триллиона долларов" фактически сводятся к продлению действующих налоговых ставок, но дополнительное увеличение расходов на оборону на 1,2 триллиона долларов еще больше ухудшит финансовую дисциплину:
Бюджет Министерства обороны увеличивается с 732 миллиардов долларов в 2019 году до 987 миллиардов долларов в 2025 году, среднегодовой темп роста 6,3%, что значительно превышает темп роста ВВП;
Государственный аудитор (GAO) отметил, что в Министерстве обороны существует как минимум 2,3 триллиона долларов США "неподтвержденных расходов", а уровень растрат составляет 23%.
Историческое сравнение показывает, что администрация Рейгана за 8 лет снизила долю федеральных расходов к ВВП с 22,7% до 21,2%, а во время президентства Клинтона за счет "мира дивидендов" был достигнут бюджетный surplus (в 2000 году бюджетный surplus составил 2,4% от ВВП). В настоящее время обе партии испытывают нехватку финансовых ограничений, CBO прогнозирует, что к 2034 году федеральный долг превысит 57 триллионов долларов, а расходы на проценты составят 4,5% от ВВП (превышая расходы на социальное обеспечение).
(Три) Накладывающееся воздействие регуляторной политики
После финансового кризиса 2008 года закон Додда-Франка повысил требование к левериджу для крупных банков с 4% до 5%, а Базель III требовал, чтобы коэффициент достаточности капитала первого уровня составлял не менее 4,5%. Эта политика повысила стоимость капитала банков на 150-200 базисных пунктов и сократила предложение кредитов примерно на $3,2 трлн (исследование Нью-Йоркского университета). Окончательный вариант Базеля III, который будет реализован в 2025 году, еще больше ужесточит требования к капиталу, что, как ожидается, снизит кредитный потенциал банков на 5-8%. Хэнки предлагает убрать избыточные правила, такие как «дополнительные коэффициенты левериджа», и высвободить около $2,1 трлн кредитного пространства (что эквивалентно 9% текущего M2).
Четыре. Рископередача на финансовых рынках и исторические аналогии
(1) Противоречие в ценообразовании на рынке государственных облигаций
В октябре 2024 года доходность 10-летних государственных облигаций однажды превысила 5%, что отражает обеспокоенность рынка финансовыми рисками. Эта цена игнорирует дефляционное давление, вызванное остановкой денежного предложения:
Ожидания инфляции (спред по 10-летним TIPS) снизились с 2,8% в 2022 году до 2,1% в 2024 году, что показывает, что рынок корректирует ожидания по инфляции;
Темп роста реального ВВП и разница доходности по 10-летним облигациям составляют -3,5%, что является наибольшим негативным разрывом с 1970 года и предвещает риски экономического спада.
(II) Уроки Великой депрессии
В 1930-1933 годах денежная масса США сократилась на 30 процентов, инвестиции в бизнес упали на 60 процентов, а безработица выросла до 25 процентов. Политическая неопределенность в первые годы «Нового курса» Рузвельта (например, частые корректировки Закона о восстановлении национальной промышленности) продлила рецессию, и только в 1936 году накопление капитала вернулось к уровню 1929 года. Текущий прогноз по корпоративным прибылям и убыткам составляет 45% (по сравнению с 28% в 2008 году), что свидетельствует о схожей выжидательной позиции (данные S&P).
(三) Япония "Предостережение о рецессии активов и обязательств"
После обрушения пузыря на рынке недвижимости в Японии в 1990-х годах компании и домохозяйства обратились к погашению долгов, темпы роста кредитования коммерческих банков долгое время оставались ниже 1%, а темпы роста M2 поддерживались ниже 2%, что привело к образованию ловушки "низкий рост - низкая инфляция - низкие процентные ставки". В настоящее время уровень долговой нагрузки домохозяйств в США составляет 13,2% (выше 11,8% в Японии в 1998 году), что требует осторожности, чтобы не попасть в подобный цикл (данные Федерального резервного банка Нью-Йорка).
Пять, выбор политических путей и перспективы на будущее
(一) Краткосрочные меры: активация денежного создания
Настройка валютной политики
ФРС должна включить скорость роста M2 в цели своей политики, снизить долгосрочные процентные ставки с помощью операций обратного репо (OT), чтобы облегчить давление на инвестиционные убытки банков в ценные бумаги;
2. Приостановка ужесточения регулирования
Отложить внедрение окончательной версии Базельского соглашения III, отменить дополнительное плечо и освободить кредитное предложение;
3. Восстановление финансовой дисциплины
Связать снижение налогов с сокращением расходов, например, на каждый 1 доллар снижения налогов должно приходиться сокращение расходов на 1,5 доллара, при этом приоритизировать обеспечение жестких расходов, таких как социальное обеспечение.
(2) Долгосрочные реформы: восстановление роста
Продуктовая политика сосредоточена на производительности
Сократить защиту традиционнойManufacturing и увеличить инвестиции в фундаментальные исследования в области ИИ, новых источников энергии и других областей (в настоящее время федеральные расходы на НИОКР составляют всего 0,7% от ВВП, что ниже, чем в Китае — 1,6%);
2. Оптимизация иммиграционной политики
Дополнение рабочей силы за счет технических мигрантов для смягчения снижения уровня участия в трудовой деятельности. В 2024 году уровень участия в трудовой деятельности составит 62,8%, что на 1,2 процентного пункта ниже уровня 2019 года.
3. Ограничение монетизации долгов
Установить "финансовые правила", ограничивающие дефицит бюджета на уровне 3% от ВВП, автоматически инициировать сокращение расходов при превышении соотношения долга к ВВП в 120%.
(Три) Сценарные риски
Мягкая посадка (35% вероятность)
Федеральная резервная система снизит процентные ставки на 50 базисных пунктов в 2025 году, рост M2 вернется к 4%, ВВП останется на уровне 1,2% роста, инфляция стабилизируется на уровне 2%;
Умеренная рецессия (50% вероятность)
С 2 квартала 2025 года подряд два квартала отрицательного роста ВВП, уровень безработицы поднимается до 5,5%, доходность 10-летних облигаций падает до 3,8%, ФРС запускает QE5;
Глубокая рецессия (15% вероятность)
Эскалация торговых конфликтов на фоне обесценивания банковских активов привела к падению ВВП более чем на 2%, уровень безработицы превысил 7%, что воссоздает риск "стагфляции" 1970-х годов.
Заключение: структурные изменения, выходящие за рамки краткосрочных спекуляций
Основное противоречие американской экономики заключается не в единичном провале политики, а в резонансном результате жесткого механизма денежной массы, слабой бюджетной дисциплины и чрезмерной регулятивной нагрузки. Симптомом этого является сокращение кредитования коммерческих банков, а основная проблема заключается в том, что институциональная неопределенность подавляет склонность к риску у участников рынка. Только преодолев политическую инерцию «лекарства от головной боли» и активизировав создание денег и восстановив финансовую устойчивость с помощью рыночных реформ, мы сможем избежать скатывания к долгосрочной стагнации роста. Инвесторам необходимо обратить пристальное внимание на темпы роста М2, прогресс в признании потерь коммерческих банков по ценным бумагам и поворотные сигналы политики, а также ухватиться за структурные возможности в сложных условиях.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Что случилось с экономикой США? — Банковская система, денежное предложение и политические вызовы
I. Основная роль коммерческих банков и проблемы сокращения кредитования
Коммерческие банки, являясь опорой американской экономики, выполняют ключевую функцию создания денег. Данные показывают, что американские коммерческие банки составляют 80% широкого денежного предложения (M2), и их кредитная деятельность напрямую определяет экономическую активность. Однако в настоящее время коммерческие банки попали в恶性循环 «осторожного кредитования - денежной стагнации»:
В 2024 году годовой темп роста кредитов коммерческих банков составит всего 3,2%, что значительно ниже 5,8% в 2018-2019 годах (данные Федеральной резервной системы). При этом рост кредитования коммерческой недвижимости снизился с 6,5% в 2022 году до 1,1% в 2024 году, что отражает низкий уровень инвестиционной активности предприятий.
По состоянию на 4 квартал 2024 года доля кредитов с просрочкой более 90 дней в США достигла 1,8%, увеличившись на 0,7 процентных пункта по сравнению с минимумом 2022 года. Уровень дефолтов по кредитным картам вырос с 2,4% в 2021 году до 3,9% в 2024 году, а уровень дефолтов по автокредитам превысил 4,5% (данные ФРБ Нью-Йорка).
Коммерческие банки владели около $520 млрд нереализованных убытков от портфельных инвестиций (в основном от казначейских облигаций и MBS), что составляет 12% капитала первого уровня (данные FDIC). Если долгосрочные процентные ставки останутся высокими, это может привести к масштабному обесценению активов.
Несмотря на то, что коэффициент достаточности капитала банковской системы США все еще составляет 12,5% (выше требования в 8% по Базельскому соглашению), кредитные стандарты продолжают ужесточаться. Опрос ФРС за 4 квартал 2024 года показывает, что 68% банков значительно увеличили требования к корпоративным кредитам, что является самым высоким уровнем с 2008 года. Это "сжатие" приводит к снижению движущей силы денежного создания и напрямую угрожает экономическому росту.
2. Задержка в денежном предложении: ключевой фактор замедления экономики
Скорость роста денежной массы имеет сильную корреляцию с экономическим ростом. С июня 2022 года по декабрь 2024 года годовой темп роста M2 в США составил всего 1,1%, что значительно ниже среднего значения 3,8% за период с 1960 по 2020 год (данные FRED). Предложенная Ханки "золотая ставка роста" (6%) направлена на балансировку цели по инфляции в 2% и фактическим потребностям в росте, текущая скорость роста уже на протяжении 28 месяцев ниже этого порога.
Механизм передачи сокращения денежной массы
Индекс спроса на корпоративные кредиты снизился с 72 в 2021 году до 58 в 2024 году (по данным опроса Федеральной резервной системы), что отражает пессимистичные ожидания относительно будущей прибыли. 2. Ограничения со стороны предложения
Объем кредитов, поддерживаемый каждым долларом капитала коммерческого банка, снизился с 10,5 раз в 2021 году до 9,2 раз в 2024 году, что указывает на ослабление денежного мультипликативного эффекта. 3. Эффект наложения политик
Федеральная резервная система (ФРС) проводит количественное ужесточение (QT), ежемесячно сокращая объем государственных облигаций и MBS на 95 миллиардов долларов, что приведет к изъятию ликвидности на сумму 2,1 триллиона долларов в период с 2022 по 2024 год, что дополнительно сдерживает расширение денежной массы.
Задержка экономического воздействия
Изменения в денежной массе обычно влияют на экономику с лагом в 12-18 месяцев. Резкое снижение темпов роста М2 в 2022 году (с 15,6% до 6,1%) привело к замедлению роста реального ВВП до 1,5% в 2024 году по сравнению со средним показателем за 2021-2022 годы в 5,9%. Инфляция снизилась до 2,3% в 2024 году с 9,1% в 2022 году, а базовый индекс цен PCE вырос близко к 1,8%, что говорит о том, что недостаточный спрос стал основным противоречием (данные BEA).
Чрезмерная зависимость Федеральной резервной системы от инструментов процентной ставки и игнорирование денежной массы могут усугубить риск запаздывания политики. В настоящее время ставка федеральных фондов удерживается на уровне 5,25%-5,5%, реальная ставка (с учетом инфляции) достигает 3%, что является самым высоким уровнем с 2008 года и создает двойное давление на потребление и инвестиции.
Три. Неопределенность системы: цепная реакция политических колебаний
(1) Ложные акценты торговой политики
Торговый дефицит США, по сути, является зеркальным отражением недостаточных внутренних сбережений. В 2024 году ВВП США составит $27,4 трлн, при этом частное потребление ($17 трлн), инвестиции ($4,8 трлн) и государственные расходы ($6,2 трлн) составят $38 трлн, а превышение ВВП на $10,6 трлн — это торговый дефицит (3,9% ВВП). Этот дефицит уравновешивается профицитом счета движения капитала (покупка за рубежом активов, таких как облигации США, акции и т.д.) и не имеет ничего общего с «иностранной эксплуатацией» (данные BEA).
Тарифная политика не только не может решить структурные проблемы, но и может усугубить давление на затраты:
(II) Нестабильность финансовой политики
Текущий долг федерального правительства составляет 37 триллионов долларов (135% от ВВП), а расходы на проценты в 2024 финансовом году достигнут 1,2 триллиона долларов (15% от бюджета). Дебаты в Конгрессе по "закону о сокращении налогов на 4 триллиона долларов" фактически сводятся к продлению действующих налоговых ставок, но дополнительное увеличение расходов на оборону на 1,2 триллиона долларов еще больше ухудшит финансовую дисциплину:
Историческое сравнение показывает, что администрация Рейгана за 8 лет снизила долю федеральных расходов к ВВП с 22,7% до 21,2%, а во время президентства Клинтона за счет "мира дивидендов" был достигнут бюджетный surplus (в 2000 году бюджетный surplus составил 2,4% от ВВП). В настоящее время обе партии испытывают нехватку финансовых ограничений, CBO прогнозирует, что к 2034 году федеральный долг превысит 57 триллионов долларов, а расходы на проценты составят 4,5% от ВВП (превышая расходы на социальное обеспечение).
(Три) Накладывающееся воздействие регуляторной политики
После финансового кризиса 2008 года закон Додда-Франка повысил требование к левериджу для крупных банков с 4% до 5%, а Базель III требовал, чтобы коэффициент достаточности капитала первого уровня составлял не менее 4,5%. Эта политика повысила стоимость капитала банков на 150-200 базисных пунктов и сократила предложение кредитов примерно на $3,2 трлн (исследование Нью-Йоркского университета). Окончательный вариант Базеля III, который будет реализован в 2025 году, еще больше ужесточит требования к капиталу, что, как ожидается, снизит кредитный потенциал банков на 5-8%. Хэнки предлагает убрать избыточные правила, такие как «дополнительные коэффициенты левериджа», и высвободить около $2,1 трлн кредитного пространства (что эквивалентно 9% текущего M2).
Четыре. Рископередача на финансовых рынках и исторические аналогии
(1) Противоречие в ценообразовании на рынке государственных облигаций
В октябре 2024 года доходность 10-летних государственных облигаций однажды превысила 5%, что отражает обеспокоенность рынка финансовыми рисками. Эта цена игнорирует дефляционное давление, вызванное остановкой денежного предложения:
(II) Уроки Великой депрессии
В 1930-1933 годах денежная масса США сократилась на 30 процентов, инвестиции в бизнес упали на 60 процентов, а безработица выросла до 25 процентов. Политическая неопределенность в первые годы «Нового курса» Рузвельта (например, частые корректировки Закона о восстановлении национальной промышленности) продлила рецессию, и только в 1936 году накопление капитала вернулось к уровню 1929 года. Текущий прогноз по корпоративным прибылям и убыткам составляет 45% (по сравнению с 28% в 2008 году), что свидетельствует о схожей выжидательной позиции (данные S&P).
(三) Япония "Предостережение о рецессии активов и обязательств"
После обрушения пузыря на рынке недвижимости в Японии в 1990-х годах компании и домохозяйства обратились к погашению долгов, темпы роста кредитования коммерческих банков долгое время оставались ниже 1%, а темпы роста M2 поддерживались ниже 2%, что привело к образованию ловушки "низкий рост - низкая инфляция - низкие процентные ставки". В настоящее время уровень долговой нагрузки домохозяйств в США составляет 13,2% (выше 11,8% в Японии в 1998 году), что требует осторожности, чтобы не попасть в подобный цикл (данные Федерального резервного банка Нью-Йорка).
Пять, выбор политических путей и перспективы на будущее
(一) Краткосрочные меры: активация денежного создания
ФРС должна включить скорость роста M2 в цели своей политики, снизить долгосрочные процентные ставки с помощью операций обратного репо (OT), чтобы облегчить давление на инвестиционные убытки банков в ценные бумаги; 2. Приостановка ужесточения регулирования
Отложить внедрение окончательной версии Базельского соглашения III, отменить дополнительное плечо и освободить кредитное предложение; 3. Восстановление финансовой дисциплины
Связать снижение налогов с сокращением расходов, например, на каждый 1 доллар снижения налогов должно приходиться сокращение расходов на 1,5 доллара, при этом приоритизировать обеспечение жестких расходов, таких как социальное обеспечение.
(2) Долгосрочные реформы: восстановление роста
Сократить защиту традиционнойManufacturing и увеличить инвестиции в фундаментальные исследования в области ИИ, новых источников энергии и других областей (в настоящее время федеральные расходы на НИОКР составляют всего 0,7% от ВВП, что ниже, чем в Китае — 1,6%); 2. Оптимизация иммиграционной политики
Дополнение рабочей силы за счет технических мигрантов для смягчения снижения уровня участия в трудовой деятельности. В 2024 году уровень участия в трудовой деятельности составит 62,8%, что на 1,2 процентного пункта ниже уровня 2019 года. 3. Ограничение монетизации долгов
Установить "финансовые правила", ограничивающие дефицит бюджета на уровне 3% от ВВП, автоматически инициировать сокращение расходов при превышении соотношения долга к ВВП в 120%.
(Три) Сценарные риски
Федеральная резервная система снизит процентные ставки на 50 базисных пунктов в 2025 году, рост M2 вернется к 4%, ВВП останется на уровне 1,2% роста, инфляция стабилизируется на уровне 2%;
С 2 квартала 2025 года подряд два квартала отрицательного роста ВВП, уровень безработицы поднимается до 5,5%, доходность 10-летних облигаций падает до 3,8%, ФРС запускает QE5;
Эскалация торговых конфликтов на фоне обесценивания банковских активов привела к падению ВВП более чем на 2%, уровень безработицы превысил 7%, что воссоздает риск "стагфляции" 1970-х годов.
Заключение: структурные изменения, выходящие за рамки краткосрочных спекуляций
Основное противоречие американской экономики заключается не в единичном провале политики, а в резонансном результате жесткого механизма денежной массы, слабой бюджетной дисциплины и чрезмерной регулятивной нагрузки. Симптомом этого является сокращение кредитования коммерческих банков, а основная проблема заключается в том, что институциональная неопределенность подавляет склонность к риску у участников рынка. Только преодолев политическую инерцию «лекарства от головной боли» и активизировав создание денег и восстановив финансовую устойчивость с помощью рыночных реформ, мы сможем избежать скатывания к долгосрочной стагнации роста. Инвесторам необходимо обратить пристальное внимание на темпы роста М2, прогресс в признании потерь коммерческих банков по ценным бумагам и поворотные сигналы политики, а также ухватиться за структурные возможности в сложных условиях.