Este ano, num contexto de amplas mudanças nas políticas económicas, a economia americana mostrou resiliência. Em termos do duplo mandato da Reserva Federal (FED), o mercado de trabalho ainda se aproxima do pleno emprego, enquanto a inflação, embora ainda um pouco elevada, caiu significativamente desde o pico pós-pandemia. Ao mesmo tempo, o equilíbrio de riscos parece estar a mudar.
Na minha fala de hoje, começarei por discutir a atual situação econômica e as perspectivas recentes da política monetária. Em seguida, passarei para os resultados da nossa segunda avaliação pública do quadro de política monetária, como refletido na declaração revisada de "Objetivos de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária" que publicamos hoje.
Situação econômica atual e perspectivas recentes
Há um ano, quando subi a este pódio, a economia estava num ponto de viragem. A nossa taxa de juro política manteve-se entre 5,25% e 5,5% durante mais de um ano. Esta posição política restritiva é adequada e ajuda a reduzir a inflação e a promover um equilíbrio sustentável entre a procura e a oferta agregadas. A inflação já está muito próxima do nosso objetivo, e o mercado de trabalho arrefeceu desde o seu estado anterior de sobreaquecimento. O risco de subida da inflação diminuiu. No entanto, a taxa de desemprego aumentou quase um ponto percentual, uma situação que, na história, nunca ocorreu exceto durante períodos de recessão. Nas três reuniões seguintes do Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC), recalibrámos a nossa posição política, estabelecendo as bases para que o mercado de trabalho mantivesse um equilíbrio próximo do pleno emprego ao longo do último ano (Gráfico 1).
Este ano, a economia enfrenta novos desafios. As tarifas significativamente aumentadas entre os nossos parceiros comerciais estão a remodelar o sistema comercial global. Políticas de imigração mais restritivas resultaram numa desaceleração súbita do crescimento da força de trabalho. A longo prazo, as mudanças nas políticas fiscais, de gasto e de regulação também poderão ter um impacto significativo no crescimento econômico e na produtividade. Existe uma grande incerteza sobre para onde todas essas políticas acabarão por se dirigir e qual será o seu impacto duradouro na economia.
As mudanças nas políticas comerciais e de imigração estão afetando simultaneamente a demanda e a oferta. Neste ambiente, é difícil distinguir entre desenvolvimentos cíclicos e desenvolvimentos tendenciais (ou estruturais). Essa distinção é crucial, pois a política monetária pode se esforçar para estabilizar flutuações cíclicas, mas é impotente para mudar alterações estruturais.
O mercado de trabalho é um ótimo exemplo. O relatório de emprego de julho, publicado no início deste mês, mostrou que a média de novos postos de trabalho nos últimos três meses desacelerou para apenas 35.000 por mês, abaixo das 168.000 por mês durante 2024 (Gráfico 2). Essa desaceleração é muito maior do que a avaliação de apenas um mês atrás, pois os dados preliminares de maio e junho foram significativamente revisados para baixo. Mas isso não parece ter levado a uma grande flexibilização do mercado de trabalho, que queremos evitar. A taxa de desemprego, embora tenha aumentado ligeiramente em julho, ainda está em um histórico de 4,2% e permaneceu basicamente estável no último ano. Outros indicadores das condições do mercado de trabalho também mudaram pouco ou apenas se suavizaram moderadamente, incluindo a taxa de rotatividade, demissões, a proporção de vagas de emprego para desempregados e o crescimento dos salários nominais. A oferta e a demanda de trabalho diminuíram simultaneamente, reduzindo significativamente a taxa de criação de empregos necessária para manter a taxa de desemprego inalterada. De fato, com a queda acentuada no número de imigrantes, o crescimento da força de trabalho desacelerou significativamente este ano, e a taxa de participação na força de trabalho também diminuiu nos últimos meses.
De um modo geral, embora o mercado de trabalho pareça estar em equilíbrio, trata-se de um estado de equilíbrio peculiar causado pela desaceleração significativa tanto da oferta quanto da demanda de mão de obra. Esta situação incomum indica que os riscos de queda no emprego estão a aumentar. E se esses riscos se tornarem realidade, poderão manifestar-se rapidamente sob a forma de um aumento acentuado das demissões e da taxa de desemprego.
Entretanto, o crescimento do PIB no primeiro semestre deste ano desacelerou significativamente para 1,2%, cerca da metade da taxa de crescimento de 2,5% prevista para 2024 (Gráfico 3). A desaceleração do crescimento reflete principalmente a diminuição dos gastos de consumo. Assim como no mercado de trabalho, a desaceleração do PIB pode refletir uma desaceleração do crescimento da oferta ou do potencial de produção.
Em relação à inflação, tarifas mais altas começaram a elevar os preços de certas categorias de produtos. As estimativas baseadas nos dados mais recentes disponíveis mostram que, nos 12 meses até julho, o preço total do PCE aumentou 2,6%. Excluindo as categorias voláteis de alimentos e energia, o preço do PCE básico subiu 2,9%, acima do nível do ano passado. Dentro da inflação básica, os preços dos bens aumentaram 1,1% nos últimos 12 meses, o que representa uma mudança significativa em comparação com a leve queda esperada durante 2024. Em contraste, a inflação dos serviços de habitação continua em tendência de queda, enquanto o nível operacional da inflação dos serviços não habitacionais ainda está ligeiramente acima do nível historicamente consistente com uma inflação de 2% (Gráfico 4).
O impacto das tarifas sobre os preços ao consumidor agora é claramente visível. Esperamos que esses efeitos se acumulem nos próximos meses, mas a sua duração e magnitude apresentam uma elevada incerteza. Para a política monetária, a questão importante é se esses aumentos de preços podem aumentar substancialmente o risco de um problema de inflação persistente. Um cenário de referência razoável é que o seu impacto será relativamente temporário — ou seja, uma alteração de nível de preços única. Claro, "única" não significa "concluída de uma vez". O aumento das tarifas leva tempo para se propagar por toda a cadeia de suprimentos e rede de distribuição. Além disso, as taxas de tarifas continuam a mudar, o que pode prolongar o processo de ajuste.
No entanto, a pressão sobre os preços resultante das tarifas também pode desencadear dinâmicas inflacionárias mais duradouras, o que é um risco que precisa ser avaliado e gerido. Uma possibilidade é que os trabalhadores, cujos rendimentos reais diminuíram devido ao aumento dos preços, apresentem e consigam obter exigências salariais mais altas aos empregadores, levando a dinâmicas adversas de salários-preços. Dado que o mercado de trabalho não está particularmente apertado e enfrenta riscos de desaceleração cada vez maiores, este resultado parece ser improvável.
Outra possibilidade é que as expectativas de inflação possam subir, levando a inflação real a acompanhar essa tendência. A inflação já está acima da nossa meta há mais de quatro anos e continua a ser uma preocupação proeminente para famílias e empresas. No entanto, de acordo com indicadores baseados no mercado e em pesquisas, as expectativas de inflação a longo prazo parecem ainda estar bem ancoradas e em linha com a nossa meta de inflação a longo prazo de 2%.
Claro, não podemos assumir que as expectativas de inflação se manterão estáveis. Independentemente do que aconteça, não permitiremos que um aumento único nos níveis de preços se transforme em um problema de inflação persistente.
De uma forma geral, quais são as implicações disto para a política monetária? A curto prazo, o risco de inflação tende a subir, enquanto o risco de emprego tende a descer - esta é uma situação desafiadora. Quando nossos objetivos estão sob tensão desta forma, nossa estrutura exige que equilibremos os dois aspectos da nossa missão dupla. Nossa taxa de juro política está agora a cerca de 100 pontos base mais próxima do nível neutro do que há um ano, e a estabilidade da taxa de desemprego e outros indicadores do mercado de trabalho nos permite agir com cautela ao considerar mudanças na posição da política. No entanto, em um cenário onde a política está em uma área restritiva, as perspetivas básicas e o equilíbrio de riscos em constante mudança podem exigir que ajustemos a posição da política.
A política monetária não tem um caminho predefinido. Os membros do Comitê Federal de Mercado Aberto tomarão essas decisões apenas com base em sua avaliação dos dados e seu impacto nas perspectivas econômicas e no equilíbrio de riscos. Nunca nos afastaremos desse método.
Evolução do enquadramento da política monetária
Mudando para o meu segundo tema, a nossa estrutura de política monetária é construída sobre a missão constante que nos foi concedida pelo Congresso, de promover o pleno emprego e a estabilidade dos preços para o povo americano. Continuamos totalmente comprometidos em cumprir a nossa missão legal, e as revisões à nossa estrutura apoiarão essa missão em uma ampla gama de condições econômicas. A nossa declaração revisada de "Objetivos de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária", que chamamos de declaração de consenso, descreve como buscamos alcançar nossos objetivos de dupla missão. Ela tem como objetivo deixar claro ao público como pensamos sobre a política monetária, e essa compreensão é crucial para a transparência e responsabilidade, assim como para tornar a política monetária mais eficaz.
As alterações que fizemos nesta avaliação são um processo de evolução natural, enraizado na nossa compreensão cada vez mais aprofundada da economia. Continuamos a desenvolver com base na declaração de consenso inicial aprovada em 2012 sob a liderança do Presidente Ben Bernanke. A declaração revisada de hoje é o resultado da nossa segunda avaliação pública do quadro, que realizamos a cada cinco anos. A avaliação deste ano inclui três elementos: o evento "A Reserva Federal (FED) escuta" realizado em todos os bancos de reserva do país, uma conferência de pesquisa emblemática e discussões e deliberações dos tomadores de decisão apoiadas por análises da equipe em uma série de reuniões do FOMC.
Ao realizar a avaliação deste ano, um objetivo chave é garantir que a nossa estrutura seja aplicável a uma ampla gama de condições económicas. Ao mesmo tempo, a estrutura precisa evoluir à medida que a estrutura económica muda e à medida que a nossa compreensão dessas mudanças se aprofunda. Os desafios apresentados pela Grande Depressão são diferentes dos desafios da Grande Inflação e da Grande Recessão, que por sua vez são distintos dos desafios que enfrentamos hoje.
Na última avaliação, vivemos em uma nova normalidade caracterizada por taxas de juros próximas ao limite inferior da taxa de juros efetiva (ELB), acompanhadas por baixo crescimento, baixa inflação e uma curva de Phillips extremamente plana — o que significa que a inflação responde de forma insensível ao relaxamento na economia. Para mim, uma estatística que captura as características daquela época é que, desde o final da crise financeira global (GFC) em 2008, nossa taxa de juros política permaneceu no limite inferior da taxa de juros efetiva por até sete anos. Muitos aqui se lembrarão da dor do baixo crescimento e da recuperação extremamente lenta daquela época. Naquele momento, parecia muito provável que, mesmo que a economia passasse por uma leve recessão, nossa taxa de juros política rapidamente retornasse ao limite inferior da taxa de juros efetiva e pudesse permanecer lá por um longo período novamente. Nesse momento, a inflação e as expectativas de inflação poderiam cair em uma economia fraca, elevando as taxas de juros reais com as taxas nominais fixadas em níveis próximos a zero. Taxas de juros reais mais altas continuariam a prejudicar o crescimento do emprego e a aumentar a pressão de baixa sobre a inflação e as expectativas de inflação, desencadeando uma dinâmica adversa.
As condições econômicas que empurraram a taxa de juros política para o limite inferior da taxa efetiva e impulsionaram a reforma do quadro de 2020 são consideradas enraizadas em fatores globais de mudança lenta, que devem persistir por um longo período - se não fosse pela pandemia, é bem possível que realmente assim fosse. A declaração de consenso de 2020 incluiu várias características para lidar com os riscos associados ao limite inferior da taxa efetiva que se tornaram cada vez mais proeminentes nas últimas duas décadas. Enfatizamos a importância de ancorar as expectativas de inflação de longo prazo para apoiar nossos objetivos duplos de estabilidade de preços e pleno emprego. Baseando-se em uma vasta literatura sobre estratégias para mitigar os riscos associados ao limite inferior da taxa efetiva, adotamos uma forma flexível de regime de meta de inflação média - uma estratégia de "compensação" para garantir que, mesmo sob a restrição do limite inferior da taxa efetiva, as expectativas de inflação possam permanecer bem ancoradas. Especificamente, afirmamos que, após um período em que a inflação permaneceu abaixo de 2%, a política monetária apropriada pode ter como objetivo uma inflação moderadamente acima de 2% por um tempo.
Como resultado, a reabertura no pós-pandemia trouxe não uma baixa inflação e um limite inferior das taxas de juros efetivas, mas sim a inflação mais alta em 40 anos nos economias globais. Assim como a maioria dos outros bancos centrais e analistas do setor privado, até o final de 2021, acreditávamos que a inflação diminuiria bastante rapidamente sem que precisássemos apertar significativamente nossa posição política (Gráfico 5). Quando a situação se tornou clara de que não era o caso, respondemos de forma robusta, aumentando nossa taxa de juros política em 5,25 pontos percentuais em 16 meses. Esta ação, juntamente com a mitigação das interrupções de oferta durante a pandemia, levou a inflação a se aproximar de nosso objetivo sem o aumento angustiante da taxa de desemprego que geralmente acompanha a luta contra a alta inflação.
Elementos da declaração de consenso revisada
A avaliação deste ano considerou a evolução da situação económica nos últimos cinco anos. Durante este período, vimos que, perante choques enormes, a situação da inflação pode mudar rapidamente. Além disso, o nível das taxas de juros atuais é muito superior ao período entre a crise financeira global e a pandemia. Com a inflação acima da meta, a nossa taxa de política é restritiva — na minha opinião, é moderadamente restritiva. Não podemos determinar onde as taxas de juros se estabilizarão a longo prazo, mas o nível neutro agora pode estar acima da década de 2010, refletindo mudanças na produtividade, na estrutura demográfica, na política fiscal e em outros fatores que afetam o equilíbrio entre poupança e investimento (Figura 6). Durante o período de avaliação, discutimos como a declaração de 2020 sobre o limite inferior da taxa de juros efetiva poderia complicar a nossa comunicação sobre a resposta à alta inflação. Concluímos que a ênfase em um conjunto de condições económicas excessivamente específicas pode ter causado alguma confusão, portanto, fizemos várias modificações importantes na declaração de consenso para refletir essa visão.
Primeiro, removemos a redação que indicava que o limite inferior da taxa de juros efetiva era uma característica determinante do panorama econômico. Em vez disso, afirmamos que nossa "estratégia de política monetária visa promover o pleno emprego e a estabilidade dos preços em uma ampla gama de condições econômicas". As dificuldades em operar perto do limite inferior da taxa de juros efetiva ainda são uma preocupação potencial, mas não são nosso foco principal. A declaração revisada reafirma que o Comitê está preparado para usar todas as suas ferramentas para alcançar seus objetivos de pleno emprego e estabilidade de preços, especialmente quando a taxa de juros dos fundos federais está sujeita à restrição do limite inferior da taxa de juros efetiva.
Em segundo lugar, voltamos ao quadro da meta de inflação flexível e abandonamos a estratégia de "compensação". A ideia de permitir que a inflação fique moderadamente acima da meta provou ser irrelevante. A inflação que chegou alguns meses após o anúncio da modificação da declaração de consenso de 2020 não foi intencional nem moderada, como já reconheci publicamente em 2021.
Expectativas de inflação bem ancoradas são cruciais para que consigamos reduzir a inflação com sucesso sem causar um aumento acentuado na taxa de desemprego. Expectativas ancoradas podem promover o retorno da inflação à meta em situações de choques adversos que elevam a inflação e limitar os riscos de deflação em tempos de fraqueza econômica. Além disso, elas permitem que a política monetária apoie o pleno emprego durante recessões sem prejudicar a estabilidade de preços. Nossa declaração revisada enfatiza nosso compromisso em tomar medidas firmes para garantir que as expectativas de inflação de longo prazo permaneçam bem ancoradas, em benefício das duas vertentes da nossa missão dupla. A declaração também observa que "a estabilidade de preços é a base para uma economia estável e saudável, e apoia o bem-estar de todos os americanos." Este tema foi claramente e sonoramente refletido em nosso evento "O FED está ouvindo". Os últimos cinco anos nos lembraram dolorosamente das dificuldades trazidas pela alta inflação, especialmente para aqueles que são menos capazes de arcar com os custos mais altos dos itens essenciais.
Terceiro, nossa declaração de 2020 afirma que nos dedicaremos a mitigar as "deficiências" (shortfalls) em vez de "desvios" (deviations) em relação ao pleno emprego. O uso do termo "deficiências" reflete a visão de que nossa avaliação em tempo real da taxa natural de desemprego - que é o "pleno emprego" - é altamente incerta. No final do período de recuperação após a crise financeira global, o emprego permaneceu por muito tempo acima das estimativas sustentáveis da corrente, enquanto a inflação permaneceu continuamente abaixo da nossa meta de 2%. Na ausência de pressão inflacionária, pode não haver necessidade de apertar a política apenas com base em estimativas em tempo real da taxa natural de desemprego incerta.
Ainda mantemos essa perspectiva, mas o uso do termo "insuficiente" nem sempre foi interpretado conforme esperado, o que trouxe desafios de comunicação. Em particular, o uso do termo "insuficiente" não pretendia comprometer-se a abandonar permanentemente ações proativas ou ignorar a tensão no mercado de trabalho. Portanto, removemos o termo "insuficiente" da declaração. Em vez disso, o documento revisado agora indica de forma mais precisa que "o Comitê reconhece que o emprego pode, por vezes, estar acima da avaliação em tempo real do pleno emprego, sem necessariamente representar um risco para a estabilidade dos preços." Claro, se a tensão no mercado de trabalho ou outros fatores representarem um risco para a estabilidade dos preços, pode ser necessário tomar ações proativas.
A declaração revisada também destacou que o pleno emprego é "o nível mais elevado de emprego que pode ser alcançado de forma sustentável em um contexto de estabilidade de preços". Essa atenção à promoção de um mercado de trabalho robusto enfatiza o princípio de que "alcançar o pleno emprego de forma duradoura pode trazer oportunidades e benefícios econômicos amplos para todos os americanos". O feedback que recebemos durante a atividade "A Reserva Federal (FED) está ouvindo" reforçou o valor de um mercado de trabalho forte para as famílias, empregadores e comunidades americanas.
Quarto, em consonância com a eliminação do termo "insuficiente", fizemos uma alteração para esclarecer nossa abordagem em períodos em que nossos objetivos de emprego e inflação não se complementam. Nesses casos, adotaremos uma abordagem equilibrada para promovê-los. A declaração revisada agora está mais alinhada com a redação original de 2012. Consideraremos a magnitude da divergência em relação aos nossos objetivos, bem como as diferentes faixas de tempo previstas para que cada objetivo retorne a níveis consistentes com nossa dupla missão. Esses princípios orientam nossas decisões de política hoje, assim como orientaram nossas decisões durante o período de 2022-24, quando a preocupação predominante era a divergência em relação ao nosso objetivo de inflação de 2%.
Além dessas mudanças, também há uma grande continuidade em relação às declarações passadas. O documento continua a explicar como interpretamos a missão que o Congresso nos atribuiu e descreve o quadro de políticas que acreditamos que melhor promoverá o pleno emprego e a estabilidade de preços. Continuamos a acreditar que a política monetária deve ser proativa e considerar o atraso de seus impactos na economia. Portanto, nossas ações de política dependem das perspectivas econômicas e do equilíbrio de riscos que essas perspectivas enfrentam. Continuamos a achar que estabelecer uma meta numérica para o emprego não é sábio, pois o nível de pleno emprego não pode ser medido diretamente e variará ao longo do tempo por razões que não estão relacionadas à política monetária.
Continuamos a acreditar que uma taxa de inflação de 2% a longo prazo é a que melhor se alinha com os nossos objetivos de dupla missão. Acreditamos que o nosso compromisso com este objetivo é um fator chave para ajudar a manter as expectativas de inflação ancoradas a longo prazo. A experiência demonstra que uma taxa de inflação de 2% é suficientemente baixa para garantir que a inflação não se torne uma preocupação nas decisões das famílias e das empresas, ao mesmo tempo que oferece alguma flexibilidade aos bancos centrais para implementar políticas de afrouxamento durante períodos de recessão.
Por fim, a declaração de consenso revisada mantém o nosso compromisso de realizar uma avaliação pública aproximadamente a cada cinco anos. Não há nada de mágico neste ritmo de cinco anos. Esta frequência permite que os decisores reavaliem as características estruturais da economia e comuniquem com o público, profissionais e acadêmicos sobre o desempenho do nosso quadro. Isto também está alinhado com a prática de vários colegas globais.
Conclusão
Por fim, quero agradecer ao Presidente Schmidt e a todos os trabalhadores que se esforçam para realizar este evento extraordinário todos os anos. Contando com algumas aparições online durante o período da pandemia, esta é a minha oitava vez que tenho a sorte de falar neste púlpito. Todos os anos, este seminário oferece aos líderes da A Reserva Federal (FED) a oportunidade de ouvir as ideias dos principais pensadores econômicos e se concentrar nos desafios que enfrentamos. Há mais de quarenta anos, foi uma decisão sábia atrair o Presidente Volcker para este parque nacional, e tenho orgulho de fazer parte desta tradição.
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O presidente da Reserva Federal (FED), Jerome Powell, fez um discurso muito aguardado na conferência de Jackson Hole na sexta-feira, cujo tom foi surpreendentemente suave. "Mudanças no equilíbrio de riscos podem exigir que mudemos nossa posição de política", anunciou Powell, levando a uma ampla recuperação nas ações e nos ativos de criptografia. Embora tenha reconhecido que os níveis de inflação estão elevados, o presidente da Reserva Federal (FED) claramente dá mais importância aos riscos de queda no mercado de trabalho, sugerindo que este ano o banco central abandonará a política monetária restritiva e cortará as taxas de juros. O discurso dovish de Powell fez com que os preços das criptomoedas disparassem, com os alts liderando. O preço do Éter subiu quase 13% na sexta-feira, atingindo um preço de negociação de $4,800, a apenas 2,5% de um novo recorde histórico. O preço do Bitcoin também voltou para o nível de $116,500, e se o gráfico diário fechar acima desse nível, isso pode pavimentar o caminho para uma explosão de recuperação dos alts. Morpho, Aerodrome Finance e SPX6900 são as principais criptomoedas do dia.
Discurso completo de Powell em Jackson Hole
Este ano, num contexto de amplas mudanças nas políticas económicas, a economia americana mostrou resiliência. Em termos do duplo mandato da Reserva Federal (FED), o mercado de trabalho ainda se aproxima do pleno emprego, enquanto a inflação, embora ainda um pouco elevada, caiu significativamente desde o pico pós-pandemia. Ao mesmo tempo, o equilíbrio de riscos parece estar a mudar.
Na minha fala de hoje, começarei por discutir a atual situação econômica e as perspectivas recentes da política monetária. Em seguida, passarei para os resultados da nossa segunda avaliação pública do quadro de política monetária, como refletido na declaração revisada de "Objetivos de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária" que publicamos hoje.
Situação econômica atual e perspectivas recentes
Há um ano, quando subi a este pódio, a economia estava num ponto de viragem. A nossa taxa de juro política manteve-se entre 5,25% e 5,5% durante mais de um ano. Esta posição política restritiva é adequada e ajuda a reduzir a inflação e a promover um equilíbrio sustentável entre a procura e a oferta agregadas. A inflação já está muito próxima do nosso objetivo, e o mercado de trabalho arrefeceu desde o seu estado anterior de sobreaquecimento. O risco de subida da inflação diminuiu. No entanto, a taxa de desemprego aumentou quase um ponto percentual, uma situação que, na história, nunca ocorreu exceto durante períodos de recessão. Nas três reuniões seguintes do Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC), recalibrámos a nossa posição política, estabelecendo as bases para que o mercado de trabalho mantivesse um equilíbrio próximo do pleno emprego ao longo do último ano (Gráfico 1).
Este ano, a economia enfrenta novos desafios. As tarifas significativamente aumentadas entre os nossos parceiros comerciais estão a remodelar o sistema comercial global. Políticas de imigração mais restritivas resultaram numa desaceleração súbita do crescimento da força de trabalho. A longo prazo, as mudanças nas políticas fiscais, de gasto e de regulação também poderão ter um impacto significativo no crescimento econômico e na produtividade. Existe uma grande incerteza sobre para onde todas essas políticas acabarão por se dirigir e qual será o seu impacto duradouro na economia.
As mudanças nas políticas comerciais e de imigração estão afetando simultaneamente a demanda e a oferta. Neste ambiente, é difícil distinguir entre desenvolvimentos cíclicos e desenvolvimentos tendenciais (ou estruturais). Essa distinção é crucial, pois a política monetária pode se esforçar para estabilizar flutuações cíclicas, mas é impotente para mudar alterações estruturais.
O mercado de trabalho é um ótimo exemplo. O relatório de emprego de julho, publicado no início deste mês, mostrou que a média de novos postos de trabalho nos últimos três meses desacelerou para apenas 35.000 por mês, abaixo das 168.000 por mês durante 2024 (Gráfico 2). Essa desaceleração é muito maior do que a avaliação de apenas um mês atrás, pois os dados preliminares de maio e junho foram significativamente revisados para baixo. Mas isso não parece ter levado a uma grande flexibilização do mercado de trabalho, que queremos evitar. A taxa de desemprego, embora tenha aumentado ligeiramente em julho, ainda está em um histórico de 4,2% e permaneceu basicamente estável no último ano. Outros indicadores das condições do mercado de trabalho também mudaram pouco ou apenas se suavizaram moderadamente, incluindo a taxa de rotatividade, demissões, a proporção de vagas de emprego para desempregados e o crescimento dos salários nominais. A oferta e a demanda de trabalho diminuíram simultaneamente, reduzindo significativamente a taxa de criação de empregos necessária para manter a taxa de desemprego inalterada. De fato, com a queda acentuada no número de imigrantes, o crescimento da força de trabalho desacelerou significativamente este ano, e a taxa de participação na força de trabalho também diminuiu nos últimos meses.
De um modo geral, embora o mercado de trabalho pareça estar em equilíbrio, trata-se de um estado de equilíbrio peculiar causado pela desaceleração significativa tanto da oferta quanto da demanda de mão de obra. Esta situação incomum indica que os riscos de queda no emprego estão a aumentar. E se esses riscos se tornarem realidade, poderão manifestar-se rapidamente sob a forma de um aumento acentuado das demissões e da taxa de desemprego.
Entretanto, o crescimento do PIB no primeiro semestre deste ano desacelerou significativamente para 1,2%, cerca da metade da taxa de crescimento de 2,5% prevista para 2024 (Gráfico 3). A desaceleração do crescimento reflete principalmente a diminuição dos gastos de consumo. Assim como no mercado de trabalho, a desaceleração do PIB pode refletir uma desaceleração do crescimento da oferta ou do potencial de produção.
Em relação à inflação, tarifas mais altas começaram a elevar os preços de certas categorias de produtos. As estimativas baseadas nos dados mais recentes disponíveis mostram que, nos 12 meses até julho, o preço total do PCE aumentou 2,6%. Excluindo as categorias voláteis de alimentos e energia, o preço do PCE básico subiu 2,9%, acima do nível do ano passado. Dentro da inflação básica, os preços dos bens aumentaram 1,1% nos últimos 12 meses, o que representa uma mudança significativa em comparação com a leve queda esperada durante 2024. Em contraste, a inflação dos serviços de habitação continua em tendência de queda, enquanto o nível operacional da inflação dos serviços não habitacionais ainda está ligeiramente acima do nível historicamente consistente com uma inflação de 2% (Gráfico 4).
O impacto das tarifas sobre os preços ao consumidor agora é claramente visível. Esperamos que esses efeitos se acumulem nos próximos meses, mas a sua duração e magnitude apresentam uma elevada incerteza. Para a política monetária, a questão importante é se esses aumentos de preços podem aumentar substancialmente o risco de um problema de inflação persistente. Um cenário de referência razoável é que o seu impacto será relativamente temporário — ou seja, uma alteração de nível de preços única. Claro, "única" não significa "concluída de uma vez". O aumento das tarifas leva tempo para se propagar por toda a cadeia de suprimentos e rede de distribuição. Além disso, as taxas de tarifas continuam a mudar, o que pode prolongar o processo de ajuste.
No entanto, a pressão sobre os preços resultante das tarifas também pode desencadear dinâmicas inflacionárias mais duradouras, o que é um risco que precisa ser avaliado e gerido. Uma possibilidade é que os trabalhadores, cujos rendimentos reais diminuíram devido ao aumento dos preços, apresentem e consigam obter exigências salariais mais altas aos empregadores, levando a dinâmicas adversas de salários-preços. Dado que o mercado de trabalho não está particularmente apertado e enfrenta riscos de desaceleração cada vez maiores, este resultado parece ser improvável.
Outra possibilidade é que as expectativas de inflação possam subir, levando a inflação real a acompanhar essa tendência. A inflação já está acima da nossa meta há mais de quatro anos e continua a ser uma preocupação proeminente para famílias e empresas. No entanto, de acordo com indicadores baseados no mercado e em pesquisas, as expectativas de inflação a longo prazo parecem ainda estar bem ancoradas e em linha com a nossa meta de inflação a longo prazo de 2%.
Claro, não podemos assumir que as expectativas de inflação se manterão estáveis. Independentemente do que aconteça, não permitiremos que um aumento único nos níveis de preços se transforme em um problema de inflação persistente.
De uma forma geral, quais são as implicações disto para a política monetária? A curto prazo, o risco de inflação tende a subir, enquanto o risco de emprego tende a descer - esta é uma situação desafiadora. Quando nossos objetivos estão sob tensão desta forma, nossa estrutura exige que equilibremos os dois aspectos da nossa missão dupla. Nossa taxa de juro política está agora a cerca de 100 pontos base mais próxima do nível neutro do que há um ano, e a estabilidade da taxa de desemprego e outros indicadores do mercado de trabalho nos permite agir com cautela ao considerar mudanças na posição da política. No entanto, em um cenário onde a política está em uma área restritiva, as perspetivas básicas e o equilíbrio de riscos em constante mudança podem exigir que ajustemos a posição da política.
A política monetária não tem um caminho predefinido. Os membros do Comitê Federal de Mercado Aberto tomarão essas decisões apenas com base em sua avaliação dos dados e seu impacto nas perspectivas econômicas e no equilíbrio de riscos. Nunca nos afastaremos desse método.
Evolução do enquadramento da política monetária
Mudando para o meu segundo tema, a nossa estrutura de política monetária é construída sobre a missão constante que nos foi concedida pelo Congresso, de promover o pleno emprego e a estabilidade dos preços para o povo americano. Continuamos totalmente comprometidos em cumprir a nossa missão legal, e as revisões à nossa estrutura apoiarão essa missão em uma ampla gama de condições econômicas. A nossa declaração revisada de "Objetivos de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária", que chamamos de declaração de consenso, descreve como buscamos alcançar nossos objetivos de dupla missão. Ela tem como objetivo deixar claro ao público como pensamos sobre a política monetária, e essa compreensão é crucial para a transparência e responsabilidade, assim como para tornar a política monetária mais eficaz.
As alterações que fizemos nesta avaliação são um processo de evolução natural, enraizado na nossa compreensão cada vez mais aprofundada da economia. Continuamos a desenvolver com base na declaração de consenso inicial aprovada em 2012 sob a liderança do Presidente Ben Bernanke. A declaração revisada de hoje é o resultado da nossa segunda avaliação pública do quadro, que realizamos a cada cinco anos. A avaliação deste ano inclui três elementos: o evento "A Reserva Federal (FED) escuta" realizado em todos os bancos de reserva do país, uma conferência de pesquisa emblemática e discussões e deliberações dos tomadores de decisão apoiadas por análises da equipe em uma série de reuniões do FOMC.
Ao realizar a avaliação deste ano, um objetivo chave é garantir que a nossa estrutura seja aplicável a uma ampla gama de condições económicas. Ao mesmo tempo, a estrutura precisa evoluir à medida que a estrutura económica muda e à medida que a nossa compreensão dessas mudanças se aprofunda. Os desafios apresentados pela Grande Depressão são diferentes dos desafios da Grande Inflação e da Grande Recessão, que por sua vez são distintos dos desafios que enfrentamos hoje.
Na última avaliação, vivemos em uma nova normalidade caracterizada por taxas de juros próximas ao limite inferior da taxa de juros efetiva (ELB), acompanhadas por baixo crescimento, baixa inflação e uma curva de Phillips extremamente plana — o que significa que a inflação responde de forma insensível ao relaxamento na economia. Para mim, uma estatística que captura as características daquela época é que, desde o final da crise financeira global (GFC) em 2008, nossa taxa de juros política permaneceu no limite inferior da taxa de juros efetiva por até sete anos. Muitos aqui se lembrarão da dor do baixo crescimento e da recuperação extremamente lenta daquela época. Naquele momento, parecia muito provável que, mesmo que a economia passasse por uma leve recessão, nossa taxa de juros política rapidamente retornasse ao limite inferior da taxa de juros efetiva e pudesse permanecer lá por um longo período novamente. Nesse momento, a inflação e as expectativas de inflação poderiam cair em uma economia fraca, elevando as taxas de juros reais com as taxas nominais fixadas em níveis próximos a zero. Taxas de juros reais mais altas continuariam a prejudicar o crescimento do emprego e a aumentar a pressão de baixa sobre a inflação e as expectativas de inflação, desencadeando uma dinâmica adversa.
As condições econômicas que empurraram a taxa de juros política para o limite inferior da taxa efetiva e impulsionaram a reforma do quadro de 2020 são consideradas enraizadas em fatores globais de mudança lenta, que devem persistir por um longo período - se não fosse pela pandemia, é bem possível que realmente assim fosse. A declaração de consenso de 2020 incluiu várias características para lidar com os riscos associados ao limite inferior da taxa efetiva que se tornaram cada vez mais proeminentes nas últimas duas décadas. Enfatizamos a importância de ancorar as expectativas de inflação de longo prazo para apoiar nossos objetivos duplos de estabilidade de preços e pleno emprego. Baseando-se em uma vasta literatura sobre estratégias para mitigar os riscos associados ao limite inferior da taxa efetiva, adotamos uma forma flexível de regime de meta de inflação média - uma estratégia de "compensação" para garantir que, mesmo sob a restrição do limite inferior da taxa efetiva, as expectativas de inflação possam permanecer bem ancoradas. Especificamente, afirmamos que, após um período em que a inflação permaneceu abaixo de 2%, a política monetária apropriada pode ter como objetivo uma inflação moderadamente acima de 2% por um tempo.
Como resultado, a reabertura no pós-pandemia trouxe não uma baixa inflação e um limite inferior das taxas de juros efetivas, mas sim a inflação mais alta em 40 anos nos economias globais. Assim como a maioria dos outros bancos centrais e analistas do setor privado, até o final de 2021, acreditávamos que a inflação diminuiria bastante rapidamente sem que precisássemos apertar significativamente nossa posição política (Gráfico 5). Quando a situação se tornou clara de que não era o caso, respondemos de forma robusta, aumentando nossa taxa de juros política em 5,25 pontos percentuais em 16 meses. Esta ação, juntamente com a mitigação das interrupções de oferta durante a pandemia, levou a inflação a se aproximar de nosso objetivo sem o aumento angustiante da taxa de desemprego que geralmente acompanha a luta contra a alta inflação.
Elementos da declaração de consenso revisada
A avaliação deste ano considerou a evolução da situação económica nos últimos cinco anos. Durante este período, vimos que, perante choques enormes, a situação da inflação pode mudar rapidamente. Além disso, o nível das taxas de juros atuais é muito superior ao período entre a crise financeira global e a pandemia. Com a inflação acima da meta, a nossa taxa de política é restritiva — na minha opinião, é moderadamente restritiva. Não podemos determinar onde as taxas de juros se estabilizarão a longo prazo, mas o nível neutro agora pode estar acima da década de 2010, refletindo mudanças na produtividade, na estrutura demográfica, na política fiscal e em outros fatores que afetam o equilíbrio entre poupança e investimento (Figura 6). Durante o período de avaliação, discutimos como a declaração de 2020 sobre o limite inferior da taxa de juros efetiva poderia complicar a nossa comunicação sobre a resposta à alta inflação. Concluímos que a ênfase em um conjunto de condições económicas excessivamente específicas pode ter causado alguma confusão, portanto, fizemos várias modificações importantes na declaração de consenso para refletir essa visão.
Primeiro, removemos a redação que indicava que o limite inferior da taxa de juros efetiva era uma característica determinante do panorama econômico. Em vez disso, afirmamos que nossa "estratégia de política monetária visa promover o pleno emprego e a estabilidade dos preços em uma ampla gama de condições econômicas". As dificuldades em operar perto do limite inferior da taxa de juros efetiva ainda são uma preocupação potencial, mas não são nosso foco principal. A declaração revisada reafirma que o Comitê está preparado para usar todas as suas ferramentas para alcançar seus objetivos de pleno emprego e estabilidade de preços, especialmente quando a taxa de juros dos fundos federais está sujeita à restrição do limite inferior da taxa de juros efetiva.
Em segundo lugar, voltamos ao quadro da meta de inflação flexível e abandonamos a estratégia de "compensação". A ideia de permitir que a inflação fique moderadamente acima da meta provou ser irrelevante. A inflação que chegou alguns meses após o anúncio da modificação da declaração de consenso de 2020 não foi intencional nem moderada, como já reconheci publicamente em 2021.
Expectativas de inflação bem ancoradas são cruciais para que consigamos reduzir a inflação com sucesso sem causar um aumento acentuado na taxa de desemprego. Expectativas ancoradas podem promover o retorno da inflação à meta em situações de choques adversos que elevam a inflação e limitar os riscos de deflação em tempos de fraqueza econômica. Além disso, elas permitem que a política monetária apoie o pleno emprego durante recessões sem prejudicar a estabilidade de preços. Nossa declaração revisada enfatiza nosso compromisso em tomar medidas firmes para garantir que as expectativas de inflação de longo prazo permaneçam bem ancoradas, em benefício das duas vertentes da nossa missão dupla. A declaração também observa que "a estabilidade de preços é a base para uma economia estável e saudável, e apoia o bem-estar de todos os americanos." Este tema foi claramente e sonoramente refletido em nosso evento "O FED está ouvindo". Os últimos cinco anos nos lembraram dolorosamente das dificuldades trazidas pela alta inflação, especialmente para aqueles que são menos capazes de arcar com os custos mais altos dos itens essenciais.
Terceiro, nossa declaração de 2020 afirma que nos dedicaremos a mitigar as "deficiências" (shortfalls) em vez de "desvios" (deviations) em relação ao pleno emprego. O uso do termo "deficiências" reflete a visão de que nossa avaliação em tempo real da taxa natural de desemprego - que é o "pleno emprego" - é altamente incerta. No final do período de recuperação após a crise financeira global, o emprego permaneceu por muito tempo acima das estimativas sustentáveis da corrente, enquanto a inflação permaneceu continuamente abaixo da nossa meta de 2%. Na ausência de pressão inflacionária, pode não haver necessidade de apertar a política apenas com base em estimativas em tempo real da taxa natural de desemprego incerta.
Ainda mantemos essa perspectiva, mas o uso do termo "insuficiente" nem sempre foi interpretado conforme esperado, o que trouxe desafios de comunicação. Em particular, o uso do termo "insuficiente" não pretendia comprometer-se a abandonar permanentemente ações proativas ou ignorar a tensão no mercado de trabalho. Portanto, removemos o termo "insuficiente" da declaração. Em vez disso, o documento revisado agora indica de forma mais precisa que "o Comitê reconhece que o emprego pode, por vezes, estar acima da avaliação em tempo real do pleno emprego, sem necessariamente representar um risco para a estabilidade dos preços." Claro, se a tensão no mercado de trabalho ou outros fatores representarem um risco para a estabilidade dos preços, pode ser necessário tomar ações proativas.
A declaração revisada também destacou que o pleno emprego é "o nível mais elevado de emprego que pode ser alcançado de forma sustentável em um contexto de estabilidade de preços". Essa atenção à promoção de um mercado de trabalho robusto enfatiza o princípio de que "alcançar o pleno emprego de forma duradoura pode trazer oportunidades e benefícios econômicos amplos para todos os americanos". O feedback que recebemos durante a atividade "A Reserva Federal (FED) está ouvindo" reforçou o valor de um mercado de trabalho forte para as famílias, empregadores e comunidades americanas.
Quarto, em consonância com a eliminação do termo "insuficiente", fizemos uma alteração para esclarecer nossa abordagem em períodos em que nossos objetivos de emprego e inflação não se complementam. Nesses casos, adotaremos uma abordagem equilibrada para promovê-los. A declaração revisada agora está mais alinhada com a redação original de 2012. Consideraremos a magnitude da divergência em relação aos nossos objetivos, bem como as diferentes faixas de tempo previstas para que cada objetivo retorne a níveis consistentes com nossa dupla missão. Esses princípios orientam nossas decisões de política hoje, assim como orientaram nossas decisões durante o período de 2022-24, quando a preocupação predominante era a divergência em relação ao nosso objetivo de inflação de 2%.
Além dessas mudanças, também há uma grande continuidade em relação às declarações passadas. O documento continua a explicar como interpretamos a missão que o Congresso nos atribuiu e descreve o quadro de políticas que acreditamos que melhor promoverá o pleno emprego e a estabilidade de preços. Continuamos a acreditar que a política monetária deve ser proativa e considerar o atraso de seus impactos na economia. Portanto, nossas ações de política dependem das perspectivas econômicas e do equilíbrio de riscos que essas perspectivas enfrentam. Continuamos a achar que estabelecer uma meta numérica para o emprego não é sábio, pois o nível de pleno emprego não pode ser medido diretamente e variará ao longo do tempo por razões que não estão relacionadas à política monetária.
Continuamos a acreditar que uma taxa de inflação de 2% a longo prazo é a que melhor se alinha com os nossos objetivos de dupla missão. Acreditamos que o nosso compromisso com este objetivo é um fator chave para ajudar a manter as expectativas de inflação ancoradas a longo prazo. A experiência demonstra que uma taxa de inflação de 2% é suficientemente baixa para garantir que a inflação não se torne uma preocupação nas decisões das famílias e das empresas, ao mesmo tempo que oferece alguma flexibilidade aos bancos centrais para implementar políticas de afrouxamento durante períodos de recessão.
Por fim, a declaração de consenso revisada mantém o nosso compromisso de realizar uma avaliação pública aproximadamente a cada cinco anos. Não há nada de mágico neste ritmo de cinco anos. Esta frequência permite que os decisores reavaliem as características estruturais da economia e comuniquem com o público, profissionais e acadêmicos sobre o desempenho do nosso quadro. Isto também está alinhado com a prática de vários colegas globais.
Conclusão
Por fim, quero agradecer ao Presidente Schmidt e a todos os trabalhadores que se esforçam para realizar este evento extraordinário todos os anos. Contando com algumas aparições online durante o período da pandemia, esta é a minha oitava vez que tenho a sorte de falar neste púlpito. Todos os anos, este seminário oferece aos líderes da A Reserva Federal (FED) a oportunidade de ouvir as ideias dos principais pensadores econômicos e se concentrar nos desafios que enfrentamos. Há mais de quarenta anos, foi uma decisão sábia atrair o Presidente Volcker para este parque nacional, e tenho orgulho de fazer parte desta tradição.