Circle IPO объяснение: рост потенциала за низкой маржей

Выбор времени выхода на рынок компанией Circle довольно интересен. Хотя отрасль переживает период турбулентности, эта компания демонстрирует уникальную логику роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, строгая регуляторная соблюдаемость и стабильные резервные доходы; с другой стороны, ее прибыльность оказывается относительно скромной, и чистая рентабельность в 2024 году составит всего 9,3%. Эта на первый взгляд "неэффективность" на самом деле раскрывает глубокую стратегию: на фоне постепенно уменьшающихся высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат, Circle строит высокомасштабируемую инфраструктуру стабильной монеты, соответствующую требованиям регуляторов, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и подготовку к соблюдению регуляторных требований.

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования

1.1 Модель изменения трехкратной капитализации ( 2018-2025 )

Путь上市 Circle отражает динамическую борьбу между криптовыми компаниями и регуляторными рамками. При первой попытке IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США еще не определила квалификацию криптовалют. В то время компания сформировала модель "платежи + торговля" через приобретение биржи, получив инвестиции от нескольких известных учреждений. Тем не менее, сомнения в соответствии биржевой деятельности требованиям регуляторов и влияние медвежьего рынка привели к резкому падению оценки.

План SPAC 2021 года продемонстрировал ограничения мышления, основанного на арбитраже регулирования. Хотя этот способ позволяет избежать строгой проверки традиционного IPO, вопросы SEC по бухгалтерскому учету стабильных монет направлены в самую точку. Эта неудача подтолкнула к ключевой трансформации компании: к продаже неосновных активов и установлению стратегического фокуса на «стабильные монеты как услуга».

Выбор традиционного IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Для上市 на Нью-Йоркской фондовой бирже необходимо выполнить все требования по раскрытию информации и внутреннему контролю. Стоит отметить, что документ S-1 впервые детально раскрывает механизмы управления резервами, создавая регуляторную структуру, аналогичную традиционным денежным рыночным фондам.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

На начальном этапе обе стороны совместно продвигали USDC через альянс. Одна торговая платформа изначально владела 50% акций альянса, быстро открыв рынок через модель "технического вывода в обмен на входной трафик". Позже Circle приобрела оставшиеся 50% акций за 210 миллионов долларов в акциях и заново согласовала соглашение о распределении.

Текущий договор о распределении доходов отражает характеристики динамической игры. Согласно раскрытой информации, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции, которая связана с количеством USDC, предоставленным торговой платформой. Судя по открытым данным, в 2024 году данная платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC, но получит около 55% распределения доходов от резервов. Эта структура закладывает опасности для Circle: когда USDC будет расширяться за пределами экосистемы данной платформы, предельные затраты будут не линейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в системно важных финансовых учреждениях для реагирования на внезапные выкупы
• Резервный фонд (85%): специализированное фондовое распределение, управляемое управляющей компанией активами

С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными на банковских счетах и резервными фондами. Портфель активов в основном включает краткосрочные государственные облигации США и соглашения о репо на одну ночь, средний срок погашения и срок обращения которых строго ограничены.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

После выхода на рынок Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: обыкновенные акции, одна голосующая акция на акцию
• Акции класса B: основатели владеют, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов составляет 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Эта структура предназначена для балансировки финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании.

2.3 Распределение акций среди руководителей и институтов

Команда руководителей и несколько известных инвестиционных компаний владеют значительными долями акций. Эти компании в совокупности владеют более 130 миллионами акций, IPO с оценкой 5 миллиардов долларов принесет им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модель дохода и операционные показатели

• Основным источником дохода являются резервные доходы, 99% от общего дохода в 1,68 миллиарда долларов США в 2024 году поступает от резервных доходов.
• С партнерами делим резервный доход в зависимости от количества удерживаемых USDC, что снизило показатели чистой прибыли.
• Другие источники дохода включают корпоративные услуги, эмиссионные операции, кроссчейн комиссии и т.д., но их вклад невелик.

3.2 Противоречие между ростом доходов и сокращением прибыли(2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Структура доходов сосредоточена на едином ядре, доля резервных доходов увеличилась с 95.3% до 99.1%
• Расходы на дистрибуцию значительно увеличились, за три года рост составил 253%, что сжимает пространство для валовой прибыли.
• Прибыль была реализована, убыток был превращен в прибыль, но предельный эффект замедляется, чистая рентабельность снизилась с 18,45% до 9,28%.
• Расходы, связанные с соблюдением норм, продолжают расти, создавая жесткость затрат.

В целом, Circle постепенно приближается к финансовой структуре традиционных финансовых учреждений, но высокая зависимость от доходной структуры, основанной на процентной марже и объемах торговли, также несет в себе риски. В будущем необходимо искать баланс между снижением затрат и увеличением эффективности и расширением бизнеса.

3.3 низкая чистая прибыльность за ростом потенциала

Несмотря на давление на чистую прибыль, в бизнес-модели по-прежнему скрыто несколько факторов роста:

• Оборот USDC продолжает расти и, вероятно, достигнет масштабов в 90 миллиардов долларов, что приведет к увеличению резервного дохода.
• Оптимизация структуры затрат на распределение имеет большой потенциал, новые модели сотрудничества значительно снижают стоимость привлечения клиентов.
• Консервативная оценка недостаточно учитывает его дефицит как чисто стабильной монеты.
• Рыночная капитализация стейблов показала устойчивость в колебаниях крипторынка и может стать защитным активом.

4. Факторы риска

4.1 Уязвимость институциональных связей

• Ассиметричное соглашение о распределении с одной из торговых платформ приводит к высоким затратам на дистрибуцию
• Главные биржи требуют пересмотра, что может вызвать рост затрат

4.2 Двустороннее влияние прогресса закона о стабильных монетах

• Требования к локализации резервных активов могут привести к значительным единовременным затратам на корректировку
• Принятие закона также может привести к получению арбитражных преимуществ в регулировании, увеличивая долю рынка

5. Стратегическое мышление

5.1 Основные преимущества: рыночная стратегия в эпоху соблюдения норм

• Мульти-региональная регуляторная матрица создала трудно воспроизводимый институциональный капитал
• Альтернативные решения для трансграничных платежей продемонстрировали преимущества по затратам
• B2B финансовая инфраструктура постепенно эволюционирует в функции хранения ценности

5.2 рост Флайвера: игра масштабного эффекта и процентного цикла

• Процесс "цифровой долларизации" на развивающихся рынках может способствовать росту объема обращения
• Открытие новых ростов пространств для репатриации оффшорных долларов
• Токенизация активов RWA и другие новые бизнесы, вероятно, принесут значительный доход от управления.
• Период регуляторного вакуума предоставляет возможность для захвата институциональных клиентов
• Набор корпоративных услуг может открыть кривую роста неконсолидированного дохода

Низкая рентабельность Circle на самом деле является активным выбором в период стратегической экспансии. Когда его экосистема достигнет критической точки, логика оценки перейдет от "эмитента стабильных монет" к "оператору инфраструктуры цифровых долларов". Это требует от инвесторов более долгосрочной перспективы, чтобы переоценить потенциальную премию, которую приносит его сетевой эффект.