昨晚，Coinbase 的股票將進入美股標普500指數的新聞引發熱議，純加密公司在傳統資本市場和投資者眼中有了更高的地位。

但除了單個公司之外，整個加密行業和技術其實還需要更多的認同。

也在昨晚，一篇名爲《加密與資本市場演變》的論文帖發出，短時間內已經引發了20萬的瀏覽量和近1000的點讚，迅速成爲英文 CT 的討論熱點。

這篇論文不僅得到了加密社區的廣泛支持，也引起了傳統金融從業者的關注。Dragonfly 的創始人 Haseeb 表示已經論文打印出來研讀，並配文 LFG（Let’s fxxx go）。

在嚴肅學術內容之外，這篇論文帶來更多的則是美國監管層逐漸認同加密技術的“情緒價值”：

論文作者是 TuongVy Le 本身粉絲數還沒過萬，之所以發帖引發這麼高的關注，原因之一在於她曾是 SEC （美國證券交易委員會）執法部門的高級顧問和資深律師，負責處理涉及證券市場的執法案件，包括 SEC 最早期的加密貨幣相關調查。

這篇論文本身探討的內容，大意是區塊鏈技術和代幣化可以解決傳統證券市場的低效問題，雖然加密技術並不十全十美，但仍值得去使用。

原貼指出，“區塊鏈和代幣化代表了資本市場的自然演變，就像半個世紀前紙質股票憑證被自然淘汰一樣”。

同時，前SEC 執法專家認爲加密技術在證券市場很有用，現任SEC專員 Hester Peirce 表示也在考慮類似的問題，並建議使用分布式帳本技術發行、交易和結算證券。

有社區評論戲言，SEC 都開始站臺了，加密的春天還遠嗎？

我們也讀了讀這篇論文，在市場各種漲跌的噪音中，爲你提供另一種宏觀層面的信息參考。

懂行人寫加密

首先，我們可以再來細看一下這個論文作者 TuongVy Le 的背景。

TuongVy Le 不僅在 SEC 幹了快六年，還晉升爲立法和政府間事務辦公室的首席法律顧問，直接跟美國國會、財政部這些“大佬”過招，參與制定數字資產的監管政策。

2021年的 GameStop 事件，散戶大戰華爾街，暴露了傳統市場的不少漏洞，TuongVy Le 當時就在 SEC 內部，協助應對這場危機，爲市場結構改革出謀劃策。

離開 SEC 後，她投身加密行業，首先在 Bain Capital Crypto 擔任合夥人，專注於推動區塊鏈技術在傳統金融中的應用，也短暫的在 Worldcoin 團隊擔任法律顧問與合規官；如今擔任 Anchorage Digital 的總法律顧問，幫這家首獲 OCC 聯邦銀行牌照的加密公司站穩腳跟。

多年金融監管經驗，橫跨監管層、傳統金融和加密行業，TuongVy Le 可能比大多數加密從業者的經歷更加綜合，既懂監管的“潛規則”，又明白加密的“新玩法”。

懂行的人寫論文呼籲加密技術應該用在傳統資本市場裏，這既有利於目前身處加密資管公司的利益，同時也能夠通過自己的影響力，爲更多現任 SEC 同事們提供對加密技術和行業的正向看法。

過度復雜化的資本市場

TuongVy 的這篇論文實際上並沒有太多的技術闡述和公式，一個比較有意思的點，從下圖這幅叫做《能夠自己擦嘴的紙巾》（The Self-Operating Napkin ）漫畫開始。

這幅畫描繪了一種極其復雜且荒誕的機械裝置，旨在完成一個非常簡單的任務——用餐巾擦嘴。畫中充滿了各種奇特的零件和動作，比如槓杆、滾珠、彈簧甚至動物，共同構成一個看似精密卻又滑稽的系統。

這幅畫的諷刺意味非常明顯，核心現象是過度復雜化。通過設計一個包含數十個步驟的機械系統來完成“擦嘴”這一簡單動作，人類有時會將簡單問題搞復雜。

而這也非常像今天的證券交易系統，在交易和結算過程中存在多種角色和不必要的環節，看似在各司其職進行協作，實則飽受詬病。

傳統證券交易涉及多個中介環節。每一筆交易不僅僅是買賣雙方的簡單互動，還需要經過經紀商、清算機構、轉讓代理等多個中介。這些中介在交易過程中增加了層層的操作摩擦和費用。

其次，作者指出，當前的市場結構是爲了應對20世紀60年代的“文書危機”而設計的。當時，股票交易主要依賴紙質憑證，這種手動處理方式在交易量迅速增長的情況下變得難以維持。

由於後臺辦公室無法及時處理大量的紙質憑證，許多經紀公司面臨交割失敗，甚至倒閉。

爲了應對這場危機，市場開始採用更復雜的清算和結算系統，引入了更多的中介和法規。這種高度中介化的系統雖然解決了當時的危機，但也帶來了更多的復雜性和低效。

比如個人投資者要去交易，必須存在一個經紀商（Broker）角色來幫你去證交所交易，這其實也會增加委托代理風險，因爲經紀商可能會爲了自身利益而進行過度交易或推薦不適合的投資。

此外，國家證券交易所和替代交易系統需要遵循復雜的規則以防止交易價格劣於其他交易中心的報價，但這些規則在實際操作中難以完全實現。

清算和轉讓代理的存在又多了一層中介。清算機構作爲中央對手方，確保交易的結算和交割。然而，這種系統導致了結算延遲和風險，需要額外的中介來保證交易的最終性。

各個環節都有中介，充滿了冗餘和低效，但這實際是源於技術不足的年代所做出的政策選擇。

作者論文裏的一個觀點發人深省，即紙質股票憑證當年可以被淘汰，那麼現行的股票交易系統，同樣也可以被替代。

CEX，比證交所好？

雖然加密技術也有自身的問題，比如私鑰丟失或智能合約代碼設計不完善等，但是論文作者提出了一個非常大膽的想法：

搞 P2P 交易和使用 CEX，有些地方比傳統證券市場交易好。

比如，CEX允許用戶直接訪問交易平台，無需通過註冊經紀商。這減少了代理成本，並使用戶能夠更直接地控制訂單的執行；

在CEX上，交易在執行時即刻結算，減少了傳統市場中T+1結算帶來的對手風險。這也消除了對清算代理、托管人或轉讓代理的需求；同時 CEX支持24/7交易，使得用戶可以隨時對市場變化做出反應，減少了非交易時間的流動性缺口和價格低效。

此外，用戶可以隨時將加密資產提取到自我托管的錢包中，擁有對資產的直接所有權。這與傳統市場中間接的證券所有權形成對比。

這些特點使CEX在效率、靈活性和用戶控制方面優於傳統證券市場。但作者也指出，CEX 有自己的問題，如集中托管的監守自盜和被攻擊、內幕交易以及規則的缺失等。

作者的論文圖也非常的簡單，說人話就是利用技術去取代過多的中介環節。不過這確實有點“活久見”的味道，一個前 SEC 的執法專家非但沒有對加密技術表現出高壓和排斥的態度，反而在取其精華指導證券市場的建設。

雖然論文並沒有涉及到對加密資產的態度，但這種論文的發表和傳播，本身就是一個積極的信號，更容易吸引更多在位的監管者去審視和擁抱加密技術，而非完全將其視作洪水猛獸。

不過，筆者覺得文中的觀點也確實帶來了一種久違的確定性：

加密技術不再是小衆玩家的玩具，而是真正有機會破圈，成爲傳統金融市場的“新引擎”。

屬於行業的好日子還在後頭，願你也能在其中嘗到甜頭。

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