Web3プロジェクトの視点から見た、暗号資産マーケットメイカーの二重性の理解

暗号資産市場での急激な富の魅力は、日常的な出来事です。ほとんどの参加者は、投資を倍にするだけでなく、運命を変えるためにここにやってきます。この複雑でしばしば不透明な環境では、資本に特権的アクセス権を持つ主要なプレーヤーである暗号資産マーケットメイカーは、謎の存在のままです。

価格操作、ポンプアンドダンプスキーム、未経験の投資家を搾取するなどの用語は、しばしば暗号資産のマーケットメイカーと関連付けられています。しかし、これらの「否定的」なラベルを貼る前に、特に早期のトークンリストにとって彼らが果たす重要な役割を認識することが重要です。

このコンテキストでは、この記事では、Web3プロジェクトチームの視点から市場メイカーが何であるか、なぜ必要なのか、DWFインシデント、暗号市場メイカーの主要な運営メカニズム、および固有のリスクや規制上の課題についての洞察を提供します。

この記事がプロジェクトの開発に役立ち、さらなる議論やアイデアの交換を促進することを願っています。

1. マーケットメイカーとは何ですか？

Citadel Securities、世界をリードするヘッジファンドは、次のように定義しています。マーケットメイカーは、継続的な市場流動性を維持する上で重要な役割を果たします。彼らは同時に買いと売りの見積もりを提供することで、流動性、市場の深さ、そして投資家がいつでも取引できる市場環境を作り出すことでこれを達成します。これにより市場に信頼を注入します。

マーケットメイカーは、伝統的な金融市場において重要です。ナスダックでは、1銘柄あたり平均約14社のマーケットメイカーがおり、市場全体で約260社のマーケットメイカーがいます。さらに、株式よりも流動性が低い債券、商品、外国為替市場などで、取引のほとんどはマーケットメイカーを介して行われます。

暗号資産のマーケットメイカーとは、プロジェクトが暗号資産取引所のオーダーブックや分散型取引プールで流動性を提供し、売買の見積もりを行うのを支援する機関または個人を指します。彼らの主な責任は、1つまたは複数の暗号資産市場で取引のための流動性と取引を提供することです。アルゴリズムや戦略を通じて市場の深さや市場の変動、供給と需要の違いから利益を得ることが彼らの主な役割です。

暗号資産のマーケットメイカーは、取引コストを削減し、取引効率を向上させるだけでなく、新しいプロジェクトの開発と普及を促進することもできます。

2. マーケットメイカーはなぜ必要なのですか？

マーケットメイカーの主な目標は、市場に十分な流動性、市場の深さ、安定した価格があることを確保し、市場に信頼を持たせ、取引の完了を容易にすることです。これにより、投資家の参入障壁を下げるだけでなく、リアルタイムで取引することへのインセンティブを与え、それによってより多くの流動性をもたらし、善循環を形成し、投資家が信頼を持って取引できる環境を促進します。

暗号資産のマーケットメーカーは特に早期のコイン上場プロジェクト（IEO）にとって重要です。なぜなら、これらのプロジェクトは市場人気/認知を維持するために十分な流動性/取引量/市場の深さを持っている必要があるため、または価格の発見を容易にするためです。

2.1 リクイディティの提供

流動性とは、資産をすばやく、かつ劣化することなく売却できる度合いを指し、市場における買い手と売り手が比較的簡単に、迅速に、低コストで売買できる程度を表します。流動性の高い市場は、特定の取引のコストを低減し、価格の大幅な変動を引き起こすことなく取引の形成を容易にします。

基本的に、マーケットメーカーは、高い流動性を提供することによって、投資家がいつでも大量にトークンを買ったり売ったりしやすくし、巨大な価格の変動による運用の混乱や中断をなくすことで、トークンをより迅速に取引できるように補助します。

投資家が急いで40トークンを購入する必要がある場合、彼は高い流動性市場（注文ブックA）で単価$100で40トークンを即座に購入できます。しかし、流動性の低い市場（注文ブックB）では、2つの選択肢があります：1）$101.2で10トークンを購入し、$102.6で5トークンを購入し、$103.1で10トークンを購入し、平均価格$103.35で15コインを$105.2で購入する；または2）コインが希望の価格に達するのを待つためにより長い時間を待つ。

流動性は、早期の通貨上場プロジェクトにとって極めて重要です。流動性の低い市場での運営は、投資家の取引信頼と取引戦略に影響を与え、またプロジェクトの「死」を間接的にも引き起こす可能性があります。

市場の深さを向上し、価格を安定させる2.2

暗号資産市場では、ほとんどの資産が流動性が低く市場の深さが不足しているため、小さな取引でも相当な価格変動を引き起こすことがあります。

例えば、投資家が40トークンを購入した後、オーダーブックBの次の入札価格は105.2ドルに上昇するかもしれません。これは、単一取引による価格変動が約5%であることを示しています。この問題は、市場のボラティリティが高い時期に特に顕著であり、限られた参加が大きな価格変動を引き起こす可能性があります。

マーケットメイカーによって提供される大量の流動性は、オーダーブックの狭い売買スプレッド（スプレッド）を生み出します。狭い売買スプレッドは通常、しっかりとした市場の深さとともに伴い、通貨価格を安定させ、価格の変動を和らげるのに役立ちます。

市場の深さとは、特定の時点でのオーダーブックにおける異なる価格水準で利用可能な売買注文の数を指します。市場の深さはまた、大口注文を受け入れても大きな価格変動が起こらない資産の能力を測定します。

マーケットメイカーは、この供給と需要のギャップを埋めるために流動性を提供することで市場で重要な役割を果たしています。以下の市場のどれで取引したいですか？

暗号資産のマーケットメイカーの役割：1）大量の流動性を提供する; 2）通貨価格を安定させるために市場の深さを提供し、結果として投資家のプロジェクトへの信頼を高めるのに役立ちます。 結局のところ、すべての投資家は、最低のコストで取引を行い、リアルタイムで保有資産を売買できることを望んでいます。

3. 暗号資産の主要なマーケットメイカーは誰ですか？

マーケットメーカービジネスは、通常、取引所と協力しており、マーケットメーカーによって支配される市場流動性によって、独占が容易に形成されることが多いため、立ち位置が上位のビジネスの1つとも言えます。プロジェクトトークンが立ち上げられた後、マーケットメーカーはその生命線を制御しています。

（暗号資産マーケットメイカー[2024年更新]）

2023年7月、OpenAIのSam Altmanが共同創設した暗号資産プロジェクトWorldcoinは、公式ローンチ時にマーケットメイカーと合意しました。5人のマーケットメイカーに合計1億$WLDトークンを貸与し、流動性を確保しました。これらのトークンは3ヶ月以内に返却するか、$2から$3.12の間で購入されるという条件が付けられています。

５つのマーケットメイカーは：

イギリスに登録された企業であるWintermuteは、$WLD、$OP、$PYTH、$DYDX、$ENA、および$CFGへの投資で知られています。2020年以来、Wintermuteは100を超えるプロジェクトに投資しています。

B. Amber Groupは2017年に設立され、香港を拠点とする企業で、中国の投資家に馴染みのある機関であるDistributed Capitalなどがボードに参加しています。チームは主に中国人メンバーで構成されています。彼らのプロジェクトには$ZKM、$MERL、$IOが含まれています。

C. FlowTradersは2004年にオランダで設立され、取引所売買商品（ETP）のためのグローバルな流動性提供者であり、EU最大のETF取引会社の1つです。彼らはビットコインとイーサリアムに基づく上場ノート（ETN）を作成し、暗号資産ETN取引に従事しています。

D. Auros Globalは、2023年にFTXの影響を受け、バージン諸島で破産保護を申請し、FTXに差し押さえられた2000万ドルの資産を持つ。報告によると、成功した再構築が示唆されています。

E. GSR Marketsは2013年に英国で設立され、流動性、リスク管理戦略、プログラムによる取引実行、そしてデジタル資産業界の洗練されたグローバル投資家向けの構造化商品を専門とする、グローバルな暗号資産のマーケットメイカーです。

4. DWFラショモン効果

DWF Labsは最近の市場で最も人気のある「インターネットセレブ」のマーケットメイカーです。DWFは2022年にシンガポールで設立され、ロシア人パートナーのAndrei Grachevによって設立されました。報告によると、この会社は現在、総計470のプロジェクトに投資しており、その短い16か月の歴史の中で、時価総額トップ1,000コインの約35％を占めるプロジェクトと取引してきました。

（バイナンスは、怪しい取引を阻止すると誓ったが、ランボルギーニ愛好家のハイローラーが関与するとすぐやめた）

このイベントを確認しましょう。

4.1 ニュースを打ち破る

ウォールストリートジャーナルは、5月9日に、元バイナンス関係者を名乗る匿名の情報筋が、2023年にDWFラボで3億ドル相当の偽の取引を発見したと述べたと報じました。バイナンスの運営に精通した人物も、過去にバイナンスがマーケットメイカーに取引を管理するための特定の契約に署名することを要求していなかったと述べ、取引行動を規制する特定の合意（市場操作を禁止するなど）についても同様です。

これは、ほとんどの場合、バイナンスはマーケットメイカーが自由に取引することを許可していることを意味します。

4.2 DWFのマーケティング

2022年に潜在的な顧客に送られた提案書によると、DWF Labsは価格中立性のルールを採用せず、代わりに自らのアクティブな取引ポジションを利用してトークンの価格を押し上げ、Binanceを含む取引所で売却することを提案しました。他のトレーダーを引き付けるために、いわゆる「人工取引量」を作成します。

その年にトークンプロジェクトのクライアント向けに作成されたレポートには、DWF Labsは、その機関がトークンの手動取引量の3分の2を成功裏に生成し、DWF Labsとの協力で「信頼できる取引パターン」を作成する作業に取り組んでおり、プロジェクトトークンに「上昇志向」をもたらすことができると直接書いています。

4.3 バイナンスの対応

バイナンスの広報担当者は、この件に関して、プラットフォーム上のすべてのユーザーは、市場操作を禁止している一般利用規約に従わなければならないと述べました。

DWF報告書提出から1週間後、Binanceは監視チームの責任者を解雇し、その後数ヶ月でいくつかの捜査官を解雇しました。Binanceの幹部はこれをコスト削減策の一環としています。

バイナンスの共同創業者であるヘイ・イーは、「バイナンスはマーケットメイカーに対して市場監視を行っており、非常に厳格です。マーケットメイカー同士は競争があり、彼らの方法は非常に暗号的であり、PRを通じて互いに攻撃します。」と述べました。

4.4 可能な理由

バイナンスプラットフォームでは、DWFは最高の「VIP 9」レベルであり、これはDWFが毎月バイナンスに少なくとも40億ドルの取引高をもたらしていることを意味します。マーケットメーカーと取引所は共生関係にあり、バイナンスは内部調査官のために最大の顧客の1つを怒らせる理由がありません。

5. 暗号資産マーケットメイカーの主要な運用モード

従来のマーケットメイカーと同様に、暗号資産のマーケットメイカーは、買値と売値の差によって利益を生み出します。彼らはより低い購入価格とより高い販売価格を設定し、その差額を利益として捉えます。このスプレッドがマーケットメーカーの収益の根本的な源泉です。

この基盤を理解した後、プロジェクト関係者向けのマーケットメイカーの主要なビジネスモデルを見てみましょう。

5.1 サブスクリプションサービス+取引手数料（リテイナー+成果報酬）

このモデルでは、プロジェクト側がトークンと対応するステーブルコインをマーケットメイカーに提供し、マーケットメイカーはこれらの資産をCEXのオーダーブックおよびDEXプールの流動性を提供するために使用します。プロジェクト側は、マーケットメイカーに対して、許容される価格差がどれくらいか、どれだけの市場流動性と深さ（Depth）が保証される必要があるかなど、自身のニーズに基づいてKPIを設定します。

A. プロジェクト側は、まずマーケットメイカーに固定の設定手数料を支払うことができます。これはマーケットメイキングプロジェクトの開始です。

B. プロジェクトの当事者は、その後、マーケットメイカーに固定の月次/四半期ごとの定額のサブスクリプションサービス料金を支払う必要があります。 最も基本的なサブスクリプションサービス料金は通常、サービスの範囲に応じて月額$2,000から開始し、上限はありません。 例えば、GSR Marketsは、$100,000の設定料、$20,000の月額サブスクリプション料金、さらに$1百万のBTCおよびETHローンを請求しています。

もちろん、市場メーカーが利益を最大化するために、一部のプロジェクトパーティーはKPIに基づく取引手数料を支払う場合もあります（市場でKPIターゲットを達成した場合に市場メイカーが得るインセンティブ）。

これらのKPI指標には、取引高（違法なウォッシュトレーディングを含む場合があります）、トークン価格、売買スプレッド（Spread）、市場の深さなどが含まれる場合があります。

このモデルでは、マーケットメイキングのアイデアがより明確で透明になり、プロジェクト関係者がコントロールしやすくなります。さまざまな市場で流動性プールを構築し、明確な目標を持つ成熟したプロジェクト関係者に適しています。

5.2 トークンの借入＋コールオプション（ローン/オプションモデル）

現在のマーケットメイカーの最も一般的なモデルの1つは、特に早期のトークンリスティングプロジェクトにとって特に有益なトークンローン+コールオプションモデルです。

早期のプロジェクトはしばしば財務上の制約に直面し、マーケットメイカー料金を負担することが難しいです。さらに、初期段階では通常、流通しているトークンが少ない傾向があります。このモデルでは、早期のトークンがマーケットメイカーに貸与され、関連するリスクを負うことになります。

このような状況下では、マーケットメイカーがプロジェクトの具体的な要件に基づいて独自のKPIを設定する方が適切です。リスクを負うマーケットメイカーに対して、プロジェクトチームは通常、マーケットメイキング契約にコールオプションを含めます。このオプションは、マーケットメイカーがトークン価格リスクに対してヘッジするのに役立ちます。

このモデルでは、マーケットメーカーはプロジェクトパーティーからトークン（Token Loan）を借りて市場に投入し、流動性を確保し通貨価格を安定させます。一般的に、マーケットメイキング期間は1〜2年とされています。

コールオプションでは、契約の満期日前に、マーケットメイカーは事前に決められた価格（ストライクプライス）でプロジェクトのパーティーから借りたトークンを購入することを選択することができます。 このオプションは、マーケットメイカーに与えられた選択権であり、義務ではありません（OPTION not Obligation）ことに注意する必要があります。

このコールオプションの価値は、トークンの価格と直接関係しており、マーケットメイカーにとってはトークンの価値を高める動機となります。シナリオをシミュレートしてみましょう:

Mfersプロジェクトがマーケットメイカーを見つけ、コールオプションに署名し、行使価格が$1で期間が1年の100,000トークンを貸し出すことに同意したと仮定します。その後、この期間中、マーケットメイカーには2つの選択肢があります：1）満期になった際に100,000 Mferトークンを返済するか、2）満期になった際に$100,000を支払うか（行使価格が$1に基づく）。

トークン価格が100倍になって100ドルになる場合（はい、Mfers to the Moon）、マーケットメーカーはオプションを行使することができます。つまり、1000万ドル相当のトークンを10万ドルで購入し、利益を100倍にすることができます。もしトークン価格が50％下落して0.5ドルになった場合、マーケットメーカーはオプションを行使しない（10万ドル）、代わりに市場で0.5ドルの価格で10万枚のトークンを直接購入し、ローンを返済することができます（その価値は行使価値の半分の5万ドルです）。

コールオプションの存在により、マーケットメイカーは市場を狂気的に引き上げ、出荷を増やして利益を上げる動機が生まれます。同時に、市場を狂気的に売り抜け、低価格で商品を購入して通貨を返済する動機も生まれます。

したがって、トークン借入＋コールオプション（ローン/オプションモデル）モデルでは、プロジェクト側はマーケットメイカーをカウンターパーティーとして扱う必要があり、特に注意が必要です:

A. マーケットメイカーが取得する行使価格とトークンの借入額は、マーケットメイカーの利益率とマーケットメイキングの期待値を決定します;

B. この時間軸での市場メイカースペースを決定するコールオプション（貸出期間）の用語にも注意してください。

緊急時のマーケットメイキング契約の終了条項およびリスク管理方法。特に、プロジェクト側がトークンをマーケットメイカーに貸与した後、そのトークンの行き先を制御する手段を持っていません。

（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking）

5.3 その他のビジネスモデル

また、多くのマーケットメーカーが、投資および育成を通じて投資プロジェクトにより良いサービスを提供し、資金調達、プロジェクトの宣伝、通貨の上場などのサービスをプロジェクトに提供し、投資プロジェクトの一部を持っています。また、マーケットメーカーが潜在的な顧客に到達するのを助けます（投資と貸付のリンク？）。

OTC取引でも同様で、プロジェクト関係者/財団から低価格でトークンを購入し、一連のマーケットメイキング操作を通じてトークンの価値を高めます。この領域にはより多くの灰色の空間があります。

6. リスクと監督

暗号資産のマーケットメイカーの運営モデルを理解した後、暗号市場におけるマーケットメイカーの肯定的な意義に加えて、彼らはネギを切るだけでなく、プロジェクト側も彼らの「ネギを切る」対象であることがわかります。したがって、特にプロジェクト側は暗号市場メーカーとの協力に伴うリスクや、監督によって引き起こされる障害を把握する必要があります。

6.1 監督

過去、市場メーカーの監督は「証券」市場メーカーに焦点を当てており、暗号資産の現在の定義が明確でないため、暗号資産の市場メーカーや市場メイキング活動に対する相対的な規制のギャップが生じています。

したがって、暗号資産のマーケットメイカーにとって、現在の市場環境は非倫理的な行動に対するほとんどの影響がない無限の機会を提供しています。この不正行為の低コストが、価格操作、ポンプアンドダンプスキーム、経験の浅い投資家を搾取するなどの用語が暗号資産のマーケットメイカーによく関連付けられている理由です。

規制の取り組みは絶えず進化しています。たとえば、米国証券取引委員会（SEC）は、執行措置を通じてブローカー＆ディーラーの定義を明確化しており、EUのMiCA法案はマーケットメーカーの運営を規制の対象としています。さらに、一部のコンプライアンスを備えた暗号資産のマーケットメイカーは、積極的に規制ライセンスを取得しようとしています。たとえば、GSR Marketsはシンガポール金融管理局からの主要な支払い機関ライセンスを申請し、シンガポールの規制枠組み内でOTC取引およびマーケットメーキングサービスを提供することができるようになりました。同様に、今年の初めに5000万ドルの資金調達に成功したFlowdeskは、フランスで規制ライセンスを取得しました。

しかし、主要な管轄区域の規制は、一部の暗号資産のマーケットメイカーが海外での運営を妨げているわけではなく、彼らは主にさまざまな取引所内での大口口座として機能し、しばしば国内での事業を持たないことが多い。

幸いなことに、FTXの出来事やBinanceやCoinbaseなどの主要取引所の継続的な規制のおかげで、これらの取引所で運営する暗号資産マーケットメイカーも取引所の内部コンプライアンスルールの対象となり、より規制された業界になるでしょう。

私たちは確かに非倫理的および違法な行動を抑制するための規制措置が必要ですが、業界が本当にバブルが爆発する前にそれを受け入れる必要があるかもしれません。

6.2 リスク

規制が不十分なため、暗号資産のマーケットメイカーは、健全な市場や取引環境を作る動機よりも利益を最大化するために倫理的でない取引や市場操作に関与するインセンティブを持っています。そのため、彼らは悪名高く、多くのリスクを伴います。

マーケットメーカーの市場リスクA.

マーケットメイカーも市場リスクや流動性リスクに直面しており、特に極端な市況下では特に顕著です。 Terra Lunaの以前の崩壊とFTXの崩壊の連鎖反応により、マーケットメイカーの完全な崩壊、レバレッジの崩壊、市場の流動性の枯渇が起こりました。これにはAlameda Researchが典型的な代表です。

B. プロジェクト側は、貸出トークンに対するコントロールを欠いています

トークン借入モデルでは、プロジェクト側は貸与されたトークンを制御できず、マーケットメイカーがプロジェクト側のトークンをどのように利用するのかを知らないことがあります。何でもあり得ます。

したがって、トークンを貸し出す際には、プロジェクト関係者はパートナーではなくカウンターパーティとしてマーケットメーカーを想像し、価格変動による可能性のある状況を考える必要があります。マーケットメーカーは価格を調整することで多くの目的を達成することができます。例えば、新しい契約のために価格を下げて意図的に価格を設定することができます。また、好意的な提案を通過させるために匿名投票を行うこともあります。

マーケットメイカーによる不道徳行為

不正なマーケットメイカーはトークンの価格を操作し、ウォッシュ取引を通じて取引量を膨らませ、ポンプアンドダンプ操作に従事します。

多くの暗号資産プロジェクトは、市場メイカーを雇い、ウォッシュトレーディングなどの戦略を使用して、取引高の錯覚を作り出すために同じ資産を繰り返し取引するエンティティのようなパフォーマンス指標を改善します。従来の市場では、これは違法な市場操作であり、特定の資産への需要について投資家を誤解させるものです。

Bitwiseは2019年に有名なレポートを公表し、規制されていない取引所での取引量の95%が偽物であると主張しました。2022年12月の国立経済研究局（NBER）の最近の調査によると、この割合は約70%に減少していることがわかりました。

D. 責任を負うプロジェクトチーム

プロジェクト側がトークンの貸出に対する制御が不足しており、マーケットメイカーの倫理違反を抑制することが難しい、またはこれらの倫理違反について知る手段がないため、これらの行動が監督の範囲に含まれると、実際にプロジェクトを運営しているプロジェクト側は責任を回避することはできません。したがって、プロジェクト側は契約条件や緊急措置について精力的に取り組む必要があります。

7. 結論

この記事は、暗号資産マーケットメーカーの重要な貢献を認識するためのプロジェクトチームを支援することを目的としています。流動性を提供することで、効率的な取引実行を確保し、投資家の信頼を高め、市場運営をスムーズにし、トークン価格を安定させ、取引コストを削減します。

しかし、暗号資産のビジネスモデルにも光を当て、そうした協力関係に伴う数々のリスクを強調しています。したがって、プロジェクトチームは、マーケットメイカーとの契約条件の交渉やパートナーシップの実装を行う際に特に注意を払う必要があります。

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